租賃合同特征分析

　　

　　融資租賃與經營性租賃對比

　　

　　經營性租賃和融資租賃兩種租賃方式下，出租人為設備購買方，并且通過租賃合同的方式約定租金支付方式。根據出租人經營需要和資金周轉情況，租金的收取方式可分為按月、按季、每半年或周期性收取。

　　

　　融資租賃每期租金折現后凈現值應至少占到新設備購買價款的90%或舊設備市場公允價值的90%。融資租賃過程中出租人實際上已將租賃所有權所引發的成本和風險全部轉讓給了承租人。融資租賃合同期滿，承租人可支付少許象征性價格獲得租賃物所有權或選擇以少許象征性價格續組。融資租賃租期一般較長，相當于設備的有效壽命。相對而言，經營性租賃租期較短，租金凈現值一般不足以覆蓋資產購買價款，出租人在租賃期滿時將其再出租或在市場上出售才可收回成本。經營性租賃中租賃物所有權引發的成本和風險全部由出租人承擔。

　　

　　租賃合同到期后，資產剩余價值實現方式有多種，主要包括：承租人直接購買設備；出租人在二級市場公開交易資產；租賃合同期屆滿時簽訂續租合同；出租人對資產進行再次租賃。將設備出租或變賣給原始出租人可以減少資產服務機構對二級市場的依賴。

　　

　　租賃合同提前清算

　　

　　租賃合同一般對提前清算有所約定，當設備需要進行更新的時候，可提前終止租賃合同，且出租人可提前實現資產剩余價值。提前清算款的金額為罰金、殘值及租賃合同剩余期間內各年租金折現后價值。

　　

　　租賃合同合格標準

　　

　　資產支持證券交易文件中對證券化租賃合同的合格標準一般有所規定，主要包括：承租人首付款已付清；截至證券交割日，租賃合同未有逾期30天未付款項；承租人未曾進入破產清算議程；租賃合同條款設置應全面考慮各種突發事件，規定承租人除付租金外，還需繳納相關稅費、保險費以及維修保養費等，設定不可撤銷權等；租賃合同下債權可進行轉讓。

　　

　　證券交易結構分析

　　

　　1.預提準備金賬戶

　　

　　預提準備金賬戶資金部分來自于交割日證券發行收入，賬戶中的資金主要用來支付交割日后90天內租賃合同可能產生資產相關應付賬款，此期間過后賬戶中的剩余金額用來償付證券未付本金。預提準備金賬戶有效期過后，評級機構需重新分析資產池的特征，并與交割日資產池特征進行對比。

　　

　　計提預提準備金后證券整體信用水平不應受到影響，發行人對此需在發行說明書中加以闡述。首次從事融資租賃資產證券化的發行人所預提準備金金額一般不高，對于有過多單發行經驗的發行人，預提準備金賬戶金額一般設定為抵押資產余額的15%-30%左右。

　　

　　資本化利息賬戶伴隨預提準備金賬戶而設立，主要用來彌補預提準備金賬戶合格投資收益相對證券發行利率不足部分金額。資本化利息賬戶資金也來自于交割日證券發行收入，提取期過后該賬戶余額全部交付予發行人。

　　

　　2.循環期

　　

　　對于具有循環結構的證券化交易而言，循環期一般為9-24個月，在此期間投資者將只獲付利息，本金賬戶中的資金用來支付由于建立新設備租賃合同而產生的應付費用。循環期過后，則開始償付投資者的利息及本金。循環期內入池新資產應滿足一定的合格標準，以保證資產池基本特征和分散性。

　　

　　法律要素分析

　　

　　租賃資產支持證券的建立，實現了租賃資產與各機構破產和無力償還風險隔離，這主要通過租賃資產“真實出售”的方式實現，即租賃公司對已出售的租賃資產在證券化過程中沒有追索權，租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等也不會傳遞給租賃資產支持證券持有者。租賃公司可通過租賃資產證券化，實現租賃資產的真實出售，提高資產的流動性，改善自有資本結構，更好地進行資產負債管理。此外，為了維護證券持有人權益，發行人須將優先債權授予契約托管人。在資產轉讓過程中，法律顧問應出具法律意見，分析真實出售和破產風險隔離情況。另外，還需分析受讓人是否對入池資產具有優先債權。

　　

　　定性分析

　　

　　1.交易參與機構主體分析

　　

　　評級機構對交易參與機構進行訪談，對資產服務機構進行以下幾個方面盡職調查：組織機構；業務經驗；經營目標和經營策略；市場競爭地位；資產保險措施和資產服務機制；所管理資產歷史表現；融資能力等。評級機構要分析交易參與機構總體財務實力以及服務能力的持續性，分析證券交易結構及法律要素。

　　

　　評級機構根據可獲得的定量和定性因素對每個發起人/資產服務機構進行持續跟蹤分析，從證券發起貫穿于整個證券存續期，基于這些分析評級機構評估證券在無擔保條件下存在的優勢因素和潛在風險。

　　

　　2.保險措施

　　

　　保險措施的可實施性和可持續性對于融資租賃收款賬戶信用表現有著重要影響，保險機構需具備從業經驗并有較強的財務實力。承租人的信用情況直接影響著保險措施的啟用，所以需分析承租人歷史交易表現，金融機構或評級機構對其信用評價報告，承租人過往支付歷史以及財務情況等。

　　

　　評級機構要分析保險措施和執行情況的一致性，任何偏離預設保險措施的行為都預示著資產池可能出現信用表現惡化，發起人需及時對此提供相關詳細文件進行說明。另外，內部審計和外部審計的結合也確保了保險措施的一致性和正確執行。

　　

　　3.資產服務能力

　　

　　資產服務機構的盡職能力將直接影響到證券的整體信用表現和資產池現金流水平。評級機構關注其租賃費收取能力、資產回收及再租賃能力、歷史呆壞賬、保險措施啟用、稅賦等方面情況。所管理資產規模較為龐大時，強大的收款能力和完備的數據分析系統成為支撐資產服務能力重要因素。為應對突發事件，資產服務機構應建立至少24-48小時的應急服務平臺，并定期出具供投資者查閱的資產服務商報告。評級機構結合現場調查及相關歷史數據收集結果，采用表1和表2中(見下文）壓力因子來測試預期現金流在壓力條件下對交易損失的覆蓋程度。

　　

　　資產池特征分析

　　

　　資產池特征將影響違約事件發生頻率及壓力條件下資產池違約后的回收金額。從歷史數據看，信用表現較好的資產池多由通用設備、資產價值較高且使用壽命較長的資產組成。資產池特征分析可預警交易可能出現的違約損失。

　　

　　1.債務人集中度分析

　　

　　大宗設備入池或者單個借款人涉及多筆租賃合同情況下常涉及集中度問題，當未評級主體或非投資級別的債務人在資產池中占比超過1%時，則需額外設置信用增級措施。如果資產池集中度過高，評級機構將采用下文中所提到的債務人集中度調整法對信用增級量進行調整。

　　

　　2.地區集中度

　　

　　較好的地區分散性能夠緩解經濟衰退期或自然災害突發情況下違約風險，地區集中度過高將增加資產累計凈損失率。為緩釋地區集中風險，評級機構將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進行調整，來測試壓力條件下現金流對證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　3.設備類型和制造商

　　

　　評級機構分析設備的使用性能、二級市場流動性和市場容量。另外，設備制造商破產時，交易是否設置第三方資產服務機構及時進行資產服務和管理也是評級機構分析的主要方面。對于專用設備入池資產，需進行詳細的行業分析，以便于評估設備的價值和使用用途等。

　　

　　設備類型、技術更新和設備制造商數量將影響再租賃以及回收資產的變現能力，所以設備類型或制造商集中度將影響資產池組合信用質量。為了緩釋此集中風險，需調增損失率放大倍數或者采用債務人集中覆蓋度上限對信用增級量加以調整。

　　

　　資產池信用表現

　　

　　1.拖欠率

　　

　　拖欠事件可預警資產池現金流水平可能出現的風險，評級機構期望資產服務機構按照逾期時間做出拖欠事件分析報告，一般分為逾期30-60天、61-90天和超過90天等，以跟蹤分析拖欠事件對證券整體信用表現的影響，這不僅有助于評估資產池惡化程度和潛在違約風險，且有助于確定資產支持證券違約觸發條件。

　　

　　2.違約率

　　

　　為保護投資者權益，一般逾期120-180天則視為違約。評級機構根據靜態資產池累計違約率和累計凈損失率等歷史信用表現來預測資產未來信用表現。一般情況下，評級機構可根據已經清償完畢的證券獲取靜態資產池歷史數據，并以此作為信用風險分析基礎數據。另外，由于資產的可持續性和再租賃性，每年損失額較難進行預測，某些發行人將資產閑置或損耗報廢視為違約事件，根據資產變賣或其他方式進行資產處置時所發生損失額來確定損失率。

　　

　　在沒有違約數據可使用的情況下，評級機構將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進行調整，來測試壓力條件下現金流對證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　3.回收率

　　

　　評級機構一般分析一年內靜態資產池累計回收表現，但考慮到資產發生違約和現金回收時間上有延遲，分析5年內靜態資產池回收率數據更為科學。在分析過程中，需考察資產歷史回收水平以及回收時間、回收方式等。基于這些分析，重新調整各信用等級下資產回收率等基礎數據。

　　

　　對于投資級別的資產服務機構，評級機構根據其資產管理能力，再租賃市場渠道和投資者關系來確定回收率水平。對于未評級主體和非投資級別資產服務機構，評級機構基于設備資產的購買價款和設備類型來初步確定回收率，在這種情況下，相對于那些易報廢或折舊較快的資產（如個人電腦、設備裝置器等小型設備），資產價值較高的設備（如建筑設備、農業設備、印刷機和某些大型醫療設備）具有較高的資產回收水平。一般情況下，評級機構認為小型設備回收率為零，除非資產服務機構具備良好的歷史資產管理記錄。回收率水平的確定取決于歷史信用表現和歷史數據完備性，如果相關數據缺失，評級機構將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進行調整。

　　

　　定量分析

　　

　　評級機構在分析證券層次結構及信用增級水平時，采用損失率放大調整和債務人集中度調整雙重分析方法對其進行調整。損失率放大調整法將正常經濟景狀下凈損失率作為反映信用增級水平的重要計算指標，在資產池理論累計凈損失率的基礎上施加壓力因子，以反映各檔證券的信用增級水平。在發行人歷史違約率和凈損失率較低的情況下或資產池債務人集中度較高的情況下，評級機構采用債務人集中度調整法進行信用增級量評估。另外，資產保險措施、資產服務水平、資產類型和資產分散性等定性因素也影響著評級機構對壓力條件下信用增級量的預測。

　　

　　1）損失率放大調整法

　　

　　此方法中，基礎凈損失率由資產服務機構歷史累計違約率和回收率來確定。為確定凈損失率需首先根據行業周期性等因素調整歷史累計違約率，根據設備的特性、體現資產服務機構盡職能力的資產歷史表現和資產服務商財務實力等調整回收率。進而，為保證信用表現周期性變化與靜態凈損失的一致性，根據資產服務機構的凈損失曲線性質和發展趨勢調整基礎累計凈損失率。

　　

　　按周期性原則和回收率分析法得出基礎凈損失率后，根據信用水平壓力條件的不同調整累計凈損失率。例如，如若資產池預計累計凈損失率為5%，則在A級信用水平壓力條件下證券需承受15%（5%放大3倍）的累積凈損失額。表1列示的不同信用水平下證券累計凈損失率放大倍數可供參考。

　　

　　如果發行人所提供歷史數據不完備，信用表現不佳，資產類型、地區分布和行業分布集中度較高，將采用上述放大倍數范圍中的上限對累計凈損失率進行調整。對于發行人所提供相關數據較為全面且信用表現一貫良好，資產分散性較好，歷史損失水平較低的資產池，可采用如上放大倍數下限對累計凈損失率進行調整。

　　

　　2）債務人集中度調整法

　　

　　當單一債務人集中度較高或資產服務機構歷史違約率和凈損失率較低的情況下，評級機構需根據債務人集中度調整證券信用增級量。債務人集中度覆蓋范圍確定需綜合考慮多種定性和定量因素來確定，主要包括：設備類型集中度、債務人所屬行業集中度、地區分布集中度等資產池特征；信用表現歷史數據的一致性和完備性等。如果為首次發行此類證券化產品，則采用如下范圍的上限進行調整。資產池前幾大債務人集中風險高，對信用增級量的調整可參考表2中所列示不同信用水平下證券需承受發生損失債務人的戶數范圍來進行。

　　

　　評級機構對交割日資產池前十大債務人進行信用分析，主要分析其與資產服務機構歷史合作關系及業務往來，債務人的財務實力和業務經驗，抵押物資產性質，殘值風險暴露以及債務人在資產服務機構全部風險暴露。另外，評級機構需按季度分析資產池剩余資產中占比前十大債務人的信用情況，并對信用增級量進行相應調整。

　　

　　現金流模型可測試信用增級水平能否支持前幾大債務人在存續期內可能發生的違約損失。調整流動性準備金上限以及現金流支付機制是保證信用增級水平足以支撐前幾大債務人發生違約損失的重要手段。

　　

　　現金流模型和壓力測試

　　

　　現金流模型用來測試各種壓力條件下，資產池所產生現金流對證券本息償付的覆蓋程度。壓力測試假設條件是根據發行人所提供歷史經驗數據以及資產特征等綜合確定。現金流模型中輸入參數主要包括現金流支付順序、觸發機制、預設發行價格和資產服務費和托管費設置。其中，證券交易多采用順序支付或按比例支付方式，交易結構中還會設計各種信用觸發機制，信用事件一旦觸發將引致資產池現金流支付機制的重新安排，包括現金流支付順序的改變，流動性準備金賬戶提取或超額抵押變更等。一般情況下，服務報酬費用支付順序較為靠前，對于非投資級資產服務機構，會額外設置資產服務轉移費用，從而增加了資產服務費總金額。下面主要介紹現金流模型中輸入參數和所施加的各種壓力測試假設條件。

　　

　　1.拖欠率

　　

　　基于所管理資產和證券的歷史拖欠率水平，評級機構假設資產池存在一定比例拖欠事件發生，以減少交易利差支持，檢驗優先級證券本息正常支付水平。根據信用水平和抵押資產類型的不同，拖欠率壓力因子一般設置為0.1%至0.25%。

　　

　　2.違約時間分布

　　

　　評級機構根據歷史靜態資產池累計違約率和凈損失率等數據確定資產池基礎違約時間分布曲線和損失時間分布曲線。從美國已發行的設備融資租賃資產支持證券來看，違約和凈損失多出現前置情況，約30%-40%的損失發生在交割日后第一年。另外，根據基準違約率分布曲線，建立多種違約時間分布假設條件，對預設交易結構下現金流水平進行壓力測試。

　　

　　違約時間分布形式主要包括均勻分布、違約前置和違約后置等。

　　

　　3.資產提前清算

　　

　　租賃合同的提前清算將通過縮短入池資產加權平均剩余期限和減少利差而影響資產池預期現金流水平。因此，評級機構需分析發行人所管理資產歷史提前清算情況，以獲得交易預設的資產提前清算比率，并額外施加壓力條件以測試證券結構和利差對各種極端情況下提前清算率的敏感性。

　　

　　4.回收率和回收期

　　

　　如歷史數據表明資產池可能出現違約，現金流模型中將施加回收率壓力條件。回收率壓力條件根據資產服務機構信用水平和設備類型及購置成本來確定。建筑設備、農業設備和印刷機的歷史回收水平較高，而個人電腦、設備裝置器等小型設備的回收率一般較低。價格昂貴和規模較大的設備由于所需資產回收和再租賃時間較長，所以對應回收時間也較長。回收率假設范圍一般為10%-50%，回收周期一般為3-6個月。信用水平不同，回收率和回收時間也會有所區分。

　　

　　5.殘值變現

　　

　　殘值變現是指租賃合同到期后，入池資產變現所產生的額外現金流。在很多情況下，諸如殘值變現等內部信用增級措施可以提升40%的信用水平。評級機構基于殘值實現比率等歷史數據和信用水平，采用削減因子對資產殘值變現所提供信用增級水平進行調整，以檢驗壓力條件下現金流對證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　租賃設備資產池損失多發生在前期，而資產殘值一般在租賃合同到期后實現，所以違約事件的發生和殘值的實現時間上存在錯配，在確定殘值變現信用增級水平削減比率時需考慮這種錯配因素。另外，出租人是否具備及時實現殘值的能力也是分析殘值變現時主要考慮因素。基于這些分析，評級機構根據信用水平的不同對預估殘值施加削減因子，削減因子從30%到90%不等。表3所列示殘值變現調整壓力因子可作為參考。

　　

　　每個信用水平預期違約率也影響殘值削減因子。違約后資產殘值變現設為零，因為違約后資產殘值變現資金視為資產回收額。

　　

　　6.利差

　　

　　利差是指資產池各期租賃收入折現率減去證券發行利率與相關費率之和的差額，利差的大小主要取決于入池資產和資產服務機構的持續信用表現。評級機構結合資產服務商主體信用級別削減利差支持來進行現金流壓力測試。

　　

　　信用增級措施分析

　　

　　信用增級措施可分為軟信用增級措施和硬信用增級措施，用來區分信用增級措施對證券持有人權益的保護程度，并分析其對特定級別證券組合信用增級水平。融資租賃資產支持證券內部信用增級措施包括流動性儲備金、優先/次級結構、超額抵押、利差支持以及殘值變現等。

　　

　　1.流動性準備金

　　

　　大部分融資租賃資產證券化交易都設有流動性準備金賬戶，證券交割日流動性準備金賬戶設定初始金額，每個收款期后將在利差賬戶中提取一部分資金補足下期應計提流動性準備金。流動性準備金賬戶的設置有利于下期證券息費的正常支付和提高流動性，特別是在出現拖欠事件、發生損失或后期資產表現不佳的情況下，流動性準備金作用尤為重要。

　　

　　2.次級結構/超額抵押

　　

　　次級結構是證券化產品中常用的信用增級措施。劣后受償的證券為優先受償的證券提供信用支持，當信托財產所產生現金流無法正常支付證券本息時，次級證券持有人先行承受損失。

　　

　　超額抵押方式下證券本息清償完畢后，資產池剩余收益由發起人持有。超額抵押結構下所支出的投資者利息費用較次級結構下要少一些。但這兩種方式所提供增級水平都依賴于資產信用表現和租金收取情況，增級水平劣于現金形式的流動性準備金。

　　

　　3.利差賬戶

　　

　　某些交易將利差賬戶作為一種輔助信用增級措施，與硬信用增級不同，諸如利差賬戶等軟信用增級措施的增級水平很難量化，這主要是由于拖欠事件和違約率的不確定性導致利差賬戶發揮作用的時間和金額難以準確預測。

　　

　　4.殘值變現

　　

　　資產證券化信托設立之時，資產殘值收益權真實出售給特殊目的載體，并且為證券提供了額外軟信用增級，增級水平依資產殘值的歷史實現數據及證券預期信用水平而定。殘值變現資金轉入殘值準備金賬戶直到達到預先設定上限，用來償付本金和利息或補足流動性準備金賬戶。殘值準備金的提取政策可以設定為交割日啟用或某一信用事件觸發后啟用。信用觸發事件多與拖欠事件、違約損失發生和殘值首次實現相聯系，資產服務機構未達到預先設定最低必備信用等級或凈資產水平時，信用事件也將被觸發，這種觸發機制保障了現金流對證券本息的正常償付。

　　

　　影響殘值變現因素較多。大型設備制造商集中度較高情況下，需著力分析設備制造商的財務實力，因為設備制造商可為資產殘值變現提供支持或減少損失。承租人技術要求的不斷提升導致資產存在技術更新風險。對于專用設備，第三方機構提供基礎服務和維修服務的能力也影響著殘值變現能力。二級市場設備類型構成、設備拆卸成本和翻新成本，都影響著殘值實現時間和實現現金比率。

　　

　　文章來源：全球融資租賃