城投行業季度信用風險分析報告通過對行業政策環境、債券發行情況的回顧和展望，對行業信用風險變化情況及重點風險領域進行跟蹤。

　　

　　回顧2019年二季度，貨幣政策保持松緊適度，前期城投行業監管政策放松效果逐步顯現，行業融資政策整體放松，地方政府隱性債務化解有序推進，城投企業基建融資職能進一步弱化，融資環境保持寬松，基建再融資帶來的債務增長壓力和到期債權償付壓力進一步緩解；債券發行方面，在到期規模高企的驅動下，二季度城投債發行規模創歷史同期新高，凈融資規模較一季度有所回落；行業融資成本較一季度略有抬升，債券發行期限結構持續優化。

　　

　　展望三季度，隨著逆周期政策的持續實施，以及地方政府債券發行的提速，基建增速將出現回暖。短期內，城投企業自身表現難有明顯改善，城投債到期規模仍較大，但預計金融機構參與地方政府存量隱性債務化解的范圍和力度有望加大，城投企業到期債務償付壓力緩釋狀態將持續。行業分化方面，政府債務負擔偏高、財政收入增速下滑明顯、非標負面報道較多區域的城投企業以及債務負擔高企和短期流動性壓力大的城投企業信用風險仍相對較大。

　　

　　行業整體信用風險保持穩定，城投行業相對寬松的融資環境有望持續，城投行業信用品質維持一般水平。

　　

　　一、行業政策回顧與展望

　　

　　2019年二季度以來，城投行業監管政策延續寬松態勢，央行貨幣政策保持松緊適度，地方政府隱性債務化解有序推進，城投債券整體再融資環境保持寬松，城投企業流動性風險和再融資壓力進一步緩解。具體來看：

　　

　　6月10日，中辦、國辦印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）。《通知》提出：（1）允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。《通知》突破過往債務性資金不得作為項目資本金來源限制，以專項債為支點，通過“地方債+市場化融資”開展基建補短板項目建設，未來有望撬動更大規模基建投資。（2）界定合規融資支持項目領域，打消部分地方引入配套融資的合規顧慮。《通知》通過項目申報及收益來源，界定合規專項債項目領域，金融機構對其提供配套融資的，不認定為隱性債務問責情形，有助于打消金融機構的資金投放顧慮。（3）保障存量隱性債務中的在建項目后續融資。《通知》強調，在嚴控隱性債務增量的前提下，對存量隱性債務中的必要在建項目，允許城投企業與金融機構協商繼續融資。整體看，《通知》激勵了地方政府發行和使用專項債的積極性，有利于鼓勵金融機構積極參與地方政府債券募投項目配套融資，傳遞出的信號將提振市場對基建投資增長的信心。對城投企業而言，《通知》延續國辦發【2018】101號文等政策精神，再次提出保障平臺合理融資需求，進一步緩解其償債及再融資壓力。

　　

　　此外，6月中旬，財政部、發展改革委、人民銀行、審計署、銀保監會和證監會六部委聯合發布了《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（以下簡稱“《意見》”）。由于《意見》涉密，我們無法獲知其具體內容。中發[2018]27號文發布后，各地陸續發布地方政府隱性債務化解方案，且多地的債務化解方案都依賴于金融機構的配合；從二季度的情況來看，受包商銀行事件以及嚴控新增隱性債務政策紅線依然堅定的影響，金融機構參與地方政府隱性債務化解的效果并不顯著，部分地方政府債務化解缺口和壓力依然偏大。因此我們預計六部委聯合發布《意見》的目的或在于進一步鼓勵金融機構積極參與到期存量地方政府隱性債務風險的化解，預計能夠在一定程度上緩釋城投企業到期債務的周轉壓力。

　　

　　展望三季度，城投行業監管政策階段寬松有望維系，《通知》和《意見》的發布或將進一步鼓勵金融機構在市場化和法制化原則下更加積極的參與存量債務的化解，城投企業到期債務償付壓力或將持續緩釋。二季度國內基建投資繼續承壓，1~5月基建投資同比增長4%，較一季度和去年同期回落0.4和5.4個百分點；三季度隨著逆周期調控政策的實施，以及地方債發行提速，基建增速將出現回暖。二季度城投融資環境保持寬松，到期量高企的驅動下，城投債發行規模創歷史同期新高，預計三季度城投行業監管政策階段寬松有望維系，城投企業到期債務償付壓力有所緩釋，但嚴控地方政府新增隱性債務的政策紅線仍將堅定。考慮2018年同期基數較高以及地方債加快發行帶來的資金配給沖擊，三季度城投債發行規模或將小幅下滑。

　　

　　二、二季度城投債發行情況回顧與展望

　　

　　由于城投企業定期財務報告出具時間較晚，無法及時反映近期宏觀政策、企業信息等變動對行業和企業帶來的影響，而城投債券的發行狀況是跟蹤市場對城投企業表現和城投債券認可度，檢驗城投行業監管政策落地效果，進而推測下一步的政策方向的最直接表現。因此，本部分將通過城投債券發行各維度的變動情況，間接分析城投行業當期信用品質的表現，并對未來城投債的發行情況作出展望。#p#分頁標題#e#

　　

　　（一）發行及凈融資規模

　　

　　2019年二季度城投債累計發行665支，較2018年同期上升61.41%，發行規模為5,086.42億元，同比增長51.78%，發行規模為近年來二季度高位；受稅期和地方政府債券發行繳款對流動性造成積壓影響，二季度城投債發行規模環比下降12.47%，但總量仍維持較高水平，市場對城投債券的配置意愿較2018年持續提升。2019年上半年城投債合計發行1,422支，發行總量1.09萬億，分別較去年增長69.69%和62.07%，發行數量及規模創歷年之最。

　　

　　從凈融資規模來看，二季度城投債券實現凈融資1,383.27億元，較去年同期銳增，但相比一季度有所回落，環比下滑10.27個百分點。

　　

　　分市場看，發行規模方面，二季度發行的城投債仍以銀行間市場債務融資工具為主（發行規模2,817.50億元，占比55.39%），但環比下滑29.31%，且其所占比重較一季度減少13.20%。前期交易所放松城投債借新還舊融資政策效果持續釋放，二季度城投類公司債券發行規模環比增長54.62%，達1,842.62億元，創歷年同期之最；二季度城投類企業債發行規模426.30億元，與去年同期基本持平，相較一季度下滑32.75%。凈融資方面，二季度銀行間市場債務融資工具凈融資規模較一季度大幅下滑，降至959.00億元，主要系發行規模縮減；城投類公司債凈融資大幅提速，凈融資規模由一季度的-55.07億元提升至891.32億元；企業債凈融資規模為-467.05億元，延續2018年以來凈償還的態勢。

　　

　　2019年上半年，銀行間市場債務融資工具仍為城投債發行主力（發行規模6,803.17億元，占比62.43%），同比增長34.51%，城投類公司債和企業債分別發行3,034.34億元和1,060.19億元，同比分別增長207.92%和55.77%。凈融資方面，2019年上半年銀行間市場債務融資工具及公司債分別實現凈融資3,033.33億元和836.24億元，均較去年同期有所提升，企業債凈融資由去年同期的-2,545.83億元縮減至-944.72億元。

　　

　　（二）發行利率及期限

　　

　　2019年二季度城投債規模加權平均發行利率5.43%，較一季度小幅上升15BP，但仍較2018年全年水平低49BP；其中，4、5月份受稅期和地方政府債券發行繳款影響，市場流動性承壓，城投債規模加權平均發行利率持續攀升；6月份稅期結束加之定向降準釋放部分流動性，當月城投債規模加權平均發行利率降至2017年以來最低水平（5.03%）。分市場看，二季度城投企業債務融資工具加權平均發行利率4.97%，與一季度基本持平；城投企業公司債加權平均發行利率環比上升22BP至5.90%；企業債發行利率較一季度環比回落約20個BP至6.50%，發行成本在三個市場中仍處于相對高位。

　　

　　從不同期限的債券票面區間來看，與一季度相比，2019年二季度1年期及以下、3年期和10年期城投債發行利率下限均呈不同程度上浮，以發行規模計的加權平均利率分別提高10BP、13BP和26BP，5年期城投債發行利率下限基本穩定，而7年期城投債發行利率下限有所回落，以發行規模計的加權平均利率下行58BP。中短期限城投債市場風險溢價呈現抬升。

　　

　　從不同級別、期限的債券利率來看，2019年二季度AAA城投債7和10年期發行利率分別較一季度回落9BP和31BP，5年期發行利率較一季度攀升48BP，3年和1年期及以下亦小幅攀升；AA+城投債3和7年期發行成本下降較多，但5年和10年期發行成本上行幅度較大；AA城投債成本的回落主要集中在7年期和10年期（分別回落6BP和31BP），3年期和5年期發行利率較一季度分別回升24BP和59BP。

　　

　　2019年二季度發行的城投債仍以中、短期限品種為主，5年期債券發行規模最大，占比為39.45%（較一季度提升4.44個百分點）；3年期和1年期及以內的債券占比分別為26.87%和19.98%，占比均較一季度下降2.00個百分點；受較長周期地方政府債券發行替代影響，主要用于項目建設的7年期和10年期城投債券占比持續處于低位（二季度占比合計為9.28%，較一季度下降0.32個百分點）。

　　

　　（三）存量及到期分布

　　

　　截至2019年二季度末，城投債存量規模55,904.55億元，較一季度末增長2.63%。分市場來看，銀行間債務融資工具占比較一季度微幅提升0.44個百分點至48.41%，企業債占比下滑2.05%至27.70%，公司債占比則上升1.71%至23.89%。

　　

　　從年內到期規模來看，2019年三、四季度到期城投債券分別為4,253.18億元和3,121.29億元，合計到期規模占存量債券的13.19%。除12月份，其余各月到期規模均超千億，其中，7~9月到期規模分別為1,401.79億元、1,378.79億元和1,472.60億元，整體償還壓力仍較大。分市場來看，三季度城投類企業債到期規模788.86億元，較二季度有所減少；銀行間市場債務融資工具到期規模2,047.39億元，較一季度增加12.83%，主要為（超）短融和PPN；公司債到期規模增長近50%升至1,417.93億元。#p#分頁標題#e#

　　

　　展望三季度，城投債券到期規模較二季度有所增加，各月到期規模均超千億，整體償還壓力仍較大，受制于政策端嚴控地方政府新增隱性債務以及城投企業基建融資職能弱化影響，用于新增項目建設的城投債券發行量預計難以顯著提升，新發行城投債仍將主要用于存量債務周轉。三季度地方債發行將提速，將帶來一定的資金配給沖擊，同時考慮去年城投債同期基數較高，預計三季度城投債券發行規模或將小幅下滑，凈融資規模將繼續回落，城投債發行成本雖然可能存在一定波動，但整體將保持相對低位。

　　

　　三、行業分化展望

　　

　　我們延續城投行業分化分析的基本邏輯和結論，二季度城投行業分化主要體現在區域性分化。

　　

　　區域性分化主要表現為政府債務負擔、經濟財力增長、債券發行市場認可度等方面。就政府債務負擔來看，政府債務率超過100%的遼寧省、湖南省、內蒙古自治區、陜西省、云南省、貴州省和青海省等省份較重的政府債務負擔短期內難以化解，區域內城投企業債務風險相對較高。區域城投債券的發行情況直接反映投資人對區域城投債的認可程度，發行結果在一定程度上反映出城投行業的區域性分化。具體來看，二季度江蘇省和浙江省區域城投債發行持續活躍，一方面因為存量城投債券規模大，到期周轉需求強烈，另一方面市場對其區域的城投企業認可程度相對較高，上述二省二季度發行量分別為1,365.85億元和515.75億元，同比分別增長94.93%和20.81%；山東省二季度城投債發行規模大幅提速，同比增長82.05%至323.13億元，趕超天津市升至第三位；天津市以307.80億元的發行量位居第四位，區域城投存量債務周轉需求仍較為突出。二季度云南省、河南省、黑龍江省城投債發行同比增速均超300%，新疆自治區、吉林省、河北省、江西省各自增速亦在200%之上，上述財政實力相對較弱的區域受城投債融資環境持續寬松的影響較為突出。

　　

　　展望三季度，區域層面，地方政府債務率顯著超過警戒線的遼寧省、內蒙古自治區、云南省和貴州省，政府經濟和財政增長壓力較大的黑龍江省、吉林省和天津市區域的城投企業再融資和債務周轉壓力仍較大；城投企業債務規模保持較快增長的吉林省等區域和非標負面報道較多的貴州省和內蒙古自治區區域內的城投企業面臨的信用風險也將有所加大。此外，也需關注區域或有事件的發生，以及流動性壓力大、資產負債率顯著高于行業平均水平的區縣級和園區類城投企業所面臨的債務周轉和再融資壓力，上述企業的信用風險大概率將增大。

　　

　　四、行業信用風險展望

　　

　　當前中美貿易局勢不明朗，基建投資繼續承壓，隨著逆周期政策的逐步實施，以及地方政府債券發行的提速，三季度基建增速將出現回暖。政策層面，隨著《通知》和《意見》相關政策落地，金融機構或將在市場化和法制化原則下，更加積極和深入的參與城投企業存量債務化解，城投行業短期流動性壓力有望持續緩釋。企業層面，從樣本企業2018年的財務分析情況來看，短期內城投企業的現金流狀況、盈利能力及長短期償債指標等財務表現難有明顯改善，但在到期債務規模高企的驅動下，三季度城投行業監管政策階段寬松狀態有望持續，城投企業到期債務償付壓力或持續緩釋。中短期內，城投行業的主要風險仍集中在到期債務的周轉以及保障在建項目融資需求兩方面。區域地方政府財政狀況和債務負擔情況、流動性差異和或有事項仍是當前城投企業分化的主要考量要素。政府債務負擔偏高、財政收入增速下滑明顯、非標負面報道較多區域的城投企業以及債務負擔高企和短期流動性壓力大的城投企業信用風險相對較大。

　　

　　2019年三季度，城投行業整體信用風險保持穩定，行業相對寬松的融資環境有望持續，行業信用品質維持一般水平。

　　

　　文章來源： 中債資信 作者：城投行業研究團隊