作者：債市狄仁杰   來源：談股論債

　　

　　債券圈曾經流傳著這么一句話：“民企財報不能看，城投報表不用看。”

　　

　　大致意思就是民企財務造假、粉飾報表盛行，根據報表分析容易被誤導；而城投報表虛的東西太多，沒必要浪費時間去看。

　　

　　乍一聽是有點道理，仔細分析，其實這句話極具誤導性，尤其是對剛入行的新人。雖然很多民企財務報表假的不能看，連貨幣資金都能巨額造假，有些風險偏好較低的機構，對財報看不清楚或者低評級的民企，可能直接一刀切了。

　　

　　而有些風險偏好較高的機構，則充分利用投研優勢，挖掘信用阿爾法，對民企財報進行深入剖析，卸妝，努力還原公司財務真實面貌。這就需要研究員具有扎實的財務知識、深厚的行業研究積累、豐富的經驗和較強的數字敏感度等等，對個人綜合素質要求非常高！

　　

　　城投的財務報表，則相對簡單許多，新人也比較容易上手，看完本文之后，再多研究一些案例，想必大家對城投的財務報表分析也是能信手拈來，侃侃而談。

　　

　　開篇之前，首先回答一個問題，城投三張表之中，到底哪個最重要？

　　

　　狄仁杰認為三張表是一個有機整體，都很重要，如果非要排個序的話，狄仁杰認為資產負債表>現金流量表>利潤表。

　　

　　首先看資產負債表：城投資產負債表最大的特征是，資產普遍虛高；債務卻是實打實的，甚至有所隱藏；所有者權益關注實收資本占比，關注貨幣資金注資規模、占比，關注“明股實債”。

　　

　　對于資產，首先我們需要重點關注哪些是無效資產，比如儲備土地、森林、公園、灘涂等公益性資產，它們一般存在于“存貨”、“無形資產”、“其他非流動資產”等科目之中，我們需要剔除這些無效資產（當然所有者權益也許做相應調整），再去計算公司經調整資產負債率。

　　

　　其次，我們需要關注“其他應收款”和“應收賬款”等應收類科目中，應收政府及相關部門的比例，來判斷公司與政府部門關系的親密度。部分地區城投喜歡相互持股，計入“長期股權投資”科目，需要關注公司與當地其他城投之間的信用綁定。

　　

　　對于市場化經營業務資產，我們希望規模越小越好，畢竟城投轉型做市場化業務，短期內不具有競爭力。

　　

　　對于城投報表，負債研究是核心，我們需要重點關注以下幾個問題：公司有息債務的規模如何？結構如何？成本如何？還有哪些隱藏、或有債務？公司有沒有非市場化融資？公司發債融資去干了什么？

　　

　　首先，我們需要計算公司的總有息債務規模多少，然后我們分析公司的相對債務規模壓力怎么樣。譬如，相對于公司的體量、相對于區域財政實力，公司的債務壓力可不可控？比較常用的指標是計算區域城投的有息債務率水平（區域城投有息債務總和/區域一般預算收入）。

　　

　　至于債務的結構，一方面，我們需要關注債務期限結構，公司的長短債務比怎么樣？公司債務期限結構的變化趨勢怎么樣？如果債券期限結構越來越區域短期化，可能反映了公司融資難度的加大。

　　

　　另一方面，我們需要關注銀行借款、債券以及非標等融資占比情況。非標融資成本高，資管新規對非標融資限制較多，且近年來平臺項目非標違約案例明顯增多，機構對非標放貸更加謹慎，甚至對部分風險較大的區域采取一刀切的政策，所以對非標融資依賴融資較大，且區域內發生非標違約事件的城投，需要保持謹慎。

　　

　　對授信金融機構的資質，我們也需要重點關注（這個一般在募集說明書中披露較全），如果公司的授信機構只有區域的小銀行，那么公司的地位可能相對較弱，間接融資渠道較窄；如果授信機構頻現四大行分支機構，大股份制銀行、城商行等，可見公司背后的金融資源較豐富，抗風險能力較強，而且公司獲得債務置換的可能性也較高。

　　

　　有息債務成本一般使用（（財務費用+利息資本化費用）/平均有息債務規模）公式來計算，但是考慮到城投一般不分紅，我們也可以直接使用現金流量表中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”來近似替代利息支出。當然，城投也可能會有一些隱性財務費用，這個我們很難通過報表看出來。如果公司有息債務成本過高，地區經濟、財政實力又較弱，我們需要警惕“龐氏騙局”風險。

　　

　　城投公司常見的隱性、或有債務主要包括“明股實債”（農發、國開基金股權，永續債等）、對外擔保等。其中對外擔保需要重點關注擔保比率，對外擔保對象基本情況，民企占比多少？

　　

　　城投的非市場化融資一直是個看穿不說穿的話題，什么ZS！什么JGH！狄仁杰統統都不清楚……

　　

　　由于信息不透明，市場一直有一個疑問，到底哪些城投存在非市場化融資行為？#p#分頁標題#e#

　　

　　狄仁杰也不知道，僅提供幾個思路，供大家參考。

　　

　　1、  網紅區域城投；

　　

　　2、  行政級別低、區域經濟、財政實力弱的弱資質城投；

　　

　　3、  總是發私募債，PPN的城投；

　　

　　4、  綜合融資成本高企；

　　

　　5、  不同時間段發債利率經常保持一致；比如7.5%，8.0%等等；

　　

　　6、  同一只券，經常有不同的券商債銷小姐姐私聊你，券商又不是主承或者聯席主承銷商；

　　

　　7、  二級市場上8-9折大甩賣的城投債發行主體；

　　

　　……

　　

　　當然，符合上述特征的，也不一定存在非市場化融資行為。

　　

　　最后，我們需要了解城投發債到底干啥去了？是去替政府搞基礎設施建設，被政府及相關部門占用？是給了其他城投或者支持當地民企？是拿去放融資租賃貸款？還是償還非標和銀行借款了？……

　　

　　后面錢該怎么收回來？債券到期之后，該怎么還？還不上怎么辦？這都是我們需要思考的問題。

　　

　　對于利潤表，我們重點關注政府補助的規模大小和穩定性，結合資產負債表和現金流量表，計算存貨周轉率（剔除無效資產）、應收賬款周轉率，收現比等指標，判斷公司回款效率如何。

　　

　　對于現金流量表，我們重點關注籌資活動產生的現金流凈額，如果這個指標持續惡化，甚至連年凈流出，則需要警惕公司的再融資風險。

　　

　　城投正常的現金流量表特征應該是：內部自由現金流（經營活動現金流凈額+投資活動現金流凈額）凈流出，籌資活動現金流保持凈流入，這才是城投的本質！

　　

　　最后，我們還需要做一件事，就是把同區域內的其它城投報表找出來，做個綜合對比分析。這樣，我們才能更加清晰的了解，誰才是區域的主城投，誰更受爸爸、資本市場的疼愛與歡迎……

　　

　　信用研究野蠻發展的時代已經成過去式，未來，誰對城投的研究更深，更細，誰就更有機會挖掘信用阿爾法。