對于租賃公司來說，通過租賃資產證券化業務可以盤活存量資產，使沒有流動性的資產流動起來，幫助租賃公司將未來收入現值化。

　　

　　租賃資產證券化業務概述

　　

　　租賃資產證券化業務是指租賃公司作為原始權益人，將缺乏流動性，但具有可預測現金流的租金債權（基礎資產）出售給特定的機構或載體（SPV），以該基礎資產產生的現金流為支持發行證券（資產支持證券），以獲得融資并最大化提高資產流動性的一種結構性融資手段。其中，基礎資產是指原始權益人依據租賃合同對承租人享有的租金債權和其他權利及其附屬擔保權益。

　　

　　商務部批準設立的外商投資融資租賃公司及內資試點融資租賃公司均可作為融資主體，金融租賃公司可以通過債權轉讓或轉租賃方式實行融資。

　　

　　對于租賃公司來說，通過租賃資產證券化業務可以盤活存量資產，使沒有流動性的資產流動起來，幫助租賃公司將未來收入現值化。2015年有52家次租賃公司開展租賃資產證券化業務，融資金額約占上交所發行總額的35%。

　　

　　租賃資產證券化參與主體與交易結構

　　

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定管理規定》第6、7、8條，租賃資產證券化業務參與主體可以分為以下七類。

　　

　　一是資產支持專項計劃/特殊目的載體（SPV）作為證券化產品的發行人，以實現資產真實出售和破產隔離目的而設立。二是企業、機構等主體可以是基礎資產的原始權益人，也可以是受讓基礎資產后再次出售的人。三是資產支持證券持有人作為投資者或資金供給方，購買資產支持證券，獲得固定收益。四是證券公司、證券公司資產管理公司、基金子公司等作為計劃管理人代表行使權利和義務；結構設計、資產選擇、現金流分析、定價、起草發行文件、產品銷售、申報。五是律師、會計師/資產評估機構、評級機構作為中介機構，律師起草發行文件和法律協議、協助解決法律、結構問題、協助申報，會計師/評估機構提供基礎資產的財務信息、現金流分析，評級機構出具信用評級報告。六是擔保機構和流動性支持機構作為增信機構，擔保機構通過擔保、保險等手段提供信用增級，流動性支持機構通過流動性貸款、提供流動性支持等手段提供信用增級。七是商業銀行等機構作為托管人，提供基礎資產、專項計劃的賬戶托管服務。

　　

　　具體業務交易結構如圖1所示。

　　

　　案例分析

　　

　　以某融資租賃公司一期資產支持專項計劃為例，原始權益人為該融資租賃有限公司依據租賃合同對承租人享有的租金請求權和其他權利及其附屬擔保權益發行資產支持證券。發行規模達4.05億元，其中優先級3.61億元占89%，次級0.44億元占11%。通過采取增信措施，使得優先級資產支持證券信用評級達到AAA。

        具體交易結構如圖2所示：

　　

　　該例中采用的增信措施包括四類：一是初始超額抵押，資產支持證券發行金額比資產池剩余本金余額少14.49%，這部分差額將優先吸收資產池的損失。二是超額利差支持，本期產品分為優先級和次級，次級產品為優先級產品提供9.26%的信用支持，次級產品將全部由該租賃公司認購，從而有效防范原始權益人道德險。三是優先/次級分層，資產池現行加權平均利率與優先級產品預計加權平均票面利率之間存在4.92%的利差，超額利差為優先級產品提供了進一步支持。四是差額支付承諾，租賃公司向計劃管理人承諾提供無條件不可撤銷的對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券的各期預期收益和全部未償本金的差額部分補足的義務。

　　

　　通過對該例分析發現租賃公司通過租賃資產證券化業務融資可以達到以下作用。

　　

　　一是拓寬融資渠道。例如某租賃公司負債結構從之前銀行端占比70%，調整到銀行渠道與非銀渠道各占50%，有效防范各融資渠道由于受相關政策的影響而對公司租賃融資業務帶來負面的影響。

　　

　　二是降低融資成本。某租賃公司通過資產證券化增信結構設計獲得了比主體更高的產品評級，產品票面利率均在6%左右，顯著低于信托、同業融資，降低平均成本，增加資產業務在收益空間上的選擇。

　　

　　三是優化財務狀況。某租賃公司在保留資產超額利差的情況下，通過資產證券化實現資產出表，在不增加資產負債率情況下實現融資。

　　

　　四是改變商業模式。通過資產證券化成為交易型金融機構，在資產投放時就考慮后期證券化的需求。

　　

　　五是資金用途靈活。在符合法律法規及國家產業政策要求的情況下，可由租賃公司自主安排募集資金的使用。

　　

　　資產證券化最新政策解讀

　　

　　目前資產證券化業務監管是依據證監會2014年12月發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，該規定標志著證監會系統項下的資產證券化業務從審批制到備案制的轉變，實現幾個突破：將資產證券化業務開展主體范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司；簡化了行政審批：改事前審批為事后備案，并實行負面清單管理制度；強化了信息披露：發布信息披露指引和盡職調查指引，強化發行環節及持續信息披露要求；拓寬了基礎資產范圍：基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。

　　

　　依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》監管職能分為：交易所事前審查與協會事后備案相銜接，其中，事前審查由交易所審查，審查內容以信息披露為核心，重點關注基礎資產、交易結構的合法合規性及投資者適當性；事后備案在基金業協會備案，備案重點關注備案材料的形式完備性，避免重復審查。

　　

　　具體業務流程如圖3所示。

　　

　　租賃資產證券化業務開展情況

　　

　　資產證券化項目發行及儲備情況。自2014年12月實行備案制至2016年3月底，上交所已受理資產證券化項目近250個，受理金額近2300億元。已經對近210個資產證券化項目出具擬同意掛牌轉讓的無異議函，擬發行總金額近2000億元。并且開拓了多項大類基礎資產，包括租金債權、基礎設施收費權、應收賬款、商業物業租金、小額貸款債權、證券公司金融債權等。并創造了多項第一，其中，包括首單交易所掛牌的公積金貸款資產支持證券、證券公司兩融資產債權、國內首單物業服務合同債權、港口收費收益權、保理應收賬款、票據收益權、學費收費資產證券化產品等。

　　

　　創新基礎資產類型推動情況。除了常規基礎資產類型之外，本所正在與市場機構就保障房建設項目資產證券化、政府和社會資本合作項目融資、信托受益權等創新基礎資產類型進行論證，力爭盡快推向市場。

　　

　　業務關注要點及展望

　　

　　租賃債權項目操作參考標準

　　

　　1.基礎資產篩選標準。基礎資產在篩選時需要滿足以下標準：原始權益人分類體系中的正常類資產；基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權；基礎資產所對應的任一份租賃合同均無違約情況；相關租賃物件均已按照租賃合同的約定交付給承租人并已起租。

　　

　　2.交易結構選擇。在選擇交易結構時可選擇出表或者不出表的交易結構，可采用循環購買方式延長融資期限，承租人可利用售后回租方式嫁接資本市場。

　　

　　3.項目關注要點。包括基礎資產界定的完整性，即租金、手續費、尾付款在內的租金請求權、包括保證金、保險受益權等在內的附屬擔保權益等；相關權利完善事件及措施的安排，即租賃物件的轉移、保證金的轉讓、通知承租人等相關方的安排；單一債權要求基礎資產真實存在、單一債權要求至少支付一期租賃且有完善增新措施；現金流預測，即對于基礎資產包的現金流靜態測算、假定逾期率、違約率和早償率的壓力測試。

　　

　　完善風險隔離緩釋措施

　　

　　嚴格的資產選擇標準。計劃管理人為資產池制定了嚴格的資產選擇標準，在專項計劃期限內，若計劃管理人或者資產服務機構發現不合格基礎資產，計劃管理人將按照《資產買賣協議》的規定通知原始權益人對不合格基礎資產予以贖回。

　　

　　資金流轉各環節安全保障措施完善。原始權益人和計劃管理人委托監管銀行負責基礎資產現金流歸集轉付，并進行監管，轉付頻率將依據資產服務機構主體信用級別下調的具體情況進行不同程度的加速。計劃管理人在托管銀行開立專項計劃賬戶用于專項計劃的一切貨幣收支活動，對專項計劃資產獨立核算、分賬管理。

　　

　　保證金轉付機制。當評級機構給予租賃公司的主體長期信用等級低于安全等級時，租賃公司應將其屆時持有的承租人或第三方交付的全部保證金轉付至專項計劃賬戶，并由托管銀行記入保證金科目，為優先級產品提供增信。

　　

　　回收款轉付機制。根據評級機構給予資產服務機構的長期主體信用評級，來確定基礎資產回收款的轉付頻率和轉付路徑。

　　

　　權利完善措施。當評級機構給予資產服務機構（或原始權益人）的長期主體信用評級低于安全等級時，將觸發權利完善事件，此時將采取向承租人、保證人、保險人等相關方發送通知，并向計劃管理人轉移租賃物件所有權等權利完善措施，將有效降低不利因素發生時優先級產品遭受損失的風險。

　　

　　總體來說，資產證券化具有融資成本低，融資效率高；拓寬融資渠道，優化負債結構；資產可出表，加速存量資產周轉；基礎資產界定清晰、類型成熟；可以提升租賃公司的市場知名度等優勢，同時又有增值稅開票問題不明確；資產證券化融資成本抵扣所得稅政策不明晰等劣勢。

　　

　　長期來看，租賃行業快速發展需要長期融資支持；租賃公司需要通過資產出表降低杠桿；利率下行有利于產品成本下降。也面臨對租賃公司信息系統要求高；部分資產質量難以滿足入池標準；資產的浮動利率與產品固定利率不匹配等挑戰。特別是目前，實務中基礎資產不特定，風險隔離不足，使得資產證券化業務存在法律風險；人民銀行征信中心建設的動產融資統一登記公示系統可以提供應收賬款轉讓登記服務，可為租賃債權證券化當中基礎資產風險隔離和權屬明晰發揮積極作用。希望未來立法可以明確，將未來收益權、應收賬款等資產證券化業務當中的基礎資產，可以通過登記公示或者是特定賬戶的形式，使其特定化、確定化、類型化，保證其具有可轉讓性，成為一種確定的財產形式。

　　

　　審查全程公開透明

　　

　　租賃公司可以在電子化審核系統上完成審核，具體流程包括：申請材料在線報送，在線反饋即時到達，受理項目每周公告，審查流程公開透明，審查進度自主查詢。此外，上交所會通過資產支持證券項目信息平臺（http://222.73.229.224/bridge/home）和微信公眾號及時發布政策信息，跟進審核動態，披露在審項目，公開債券發行，公告債券上市。

　　

　　資產證券化

　　

　　一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主動購買可證券化的資產，然后SPV 將這些資產匯集成資產池（Assets Pool ），再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

　　

　　舉例簡單通俗地了解一下資產證券化：

　　

　　A:在未來能夠產生現金流的資產

　　

　　B:上述資產的原始所有者；信用等級太低，沒有更好的融資途徑

　　

　　C:樞紐（受托機構）SPV

　　

　　D:投資者

　　

　　過程

　　

　　B把A轉移給C，C以證券的方式銷售給D。

　　

　　B低成本地（不用付息）拿到了現金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產生可見現金流的優質資產。

　　

　　投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子里能夠穩妥地變成錢的好東西。

　　

　　SPV是個中樞，主要是負責持有A并實現A與破產等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。

　　

　　SPV進行資產組合，不同的A在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整。目的是吸引投資者，為發行證券。

　　

　　種類范圍

　　

　　⒈根據基礎資產分類。根據證券化的基礎資產不同，可以將資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化（如高速公路收費）、債券組合證券化等類別。

　　

　　⒉根據資產證券化的地域分類。根據資產證券化發起人、發行人和投資者所屬地域不同，可將資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。

　　

　　國內融資方通過在國外的特殊目的機構（Special Purpose Vehicles，SPV）或結構化投資機構（Structured Investment Vehicles，SIVs）在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產證券化；融資方通過境內SPV在境內市場融資則稱為境內資產證券化。

　　

　　⒊根據證券化產品的屬性分類。根據證券化產品的金融屬性不同，可以分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。

　　

　　值得注意的是，盡管資產證券化的歷史不長，但相關證券化產品的種類層出不窮，名稱也千變萬化。最早的證券化產品以商業銀行房地產按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券（MBS）；隨著可供證券化操作的基礎產品越來越多，出現了資產支持證券（ABS）的稱謂；再后來，由于混合型證券（具有股權和債權性質）越來越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指證券化產品，并細分為CLOs、CMOs、CBOs等產品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產品構造出合成CDOs。

　　

　　程序

　　

　　一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

　　

　　1．重組現金流，構造證券化資產。　發起人（一般是發放貸款的金融機構，也可以稱為原始權益人）根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，根據歷史經驗數據對整個組合的現金流的平均水平有一個基本判斷，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流的重組可按貸款的期限結構、本金和利息的重新安排或風險的重新分配等進行，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

　　

　　2．組建特設信托機構，實現真實出售，達到破產隔離。　特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，有時也可以由發起人設立，注冊后的特設信托機構的活動受法律的嚴格限制，其資本化程度很低，資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構是實現資產轉化成證券的“介質”，是實現破產隔離的重要手段。

　　

　　3．完善交易結構，進行信用增級。　為完善資產證券化的交易結構，特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析后，就必須對一定的資產集合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資產支持證券的信用等級。

　　

　　4．資產證券化的信用評級　資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。

　　

　　5．安排證券銷售，向發起人支付　在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。

　　

　　6．掛牌上市交易及到期支付　資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

　　

　　注意問題

　　

　　在這一過程中，最重要的有三個方面的問題：

　　

　　1、必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期。

　　

　　2．即資產的所有者必須將資產出售給SPV，通過建立一種風險隔離機制，在該資產與發行人之間筑起一道防火墻，即使其破產，也不影響支持債券的資產，即實現破產隔離。

　　

　　3．必須建立一種風險隔離機制，將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到SPV破產的威脅。后兩個方面的問題正是資產證券化的關鍵之所在。其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。

　　

　　市場主體

　　

　　資產證券化主要市場主體包括：發起人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、資產服務商、投資人和其他服務機構等組成。

　　

　　發起人

　　

　　發起人也稱原始權益人，其職能是選擇擬證券化的資產，并進行組合和重組，然后將資產組合轉移給SPV以融資。

　　

　　SPV是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻（China Wall）的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產隔離”的目的。SPV 的業務范圍被嚴格地限定，所以它是一般不會破產的高信用等級實體。SPV在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現形式。

　　

　　信用增級機構是指為SPV發行的證券提供信用增級的機構。

　　

　　信用評級機構是指通過對資產證券化各個環節進行評估而評定證券信用等級的機構。

　　

　　主要評級機構：

　　

　　國外：標準普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠譽（Fitch）

　　

　　國內：聯合資信評估有限公司（簡稱“聯合資信”），聯合信用評級有限公司（簡稱“聯合評級”）

　　

　　作者：賀銳驍,特許金融分析師(CFA)，現就職于上海證券交易所，任債券業務部高級經理，資產證券化業務負責人。

　　

　　來源:百靈金融

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