【正文】

自2005年以來，我國ABS發行規模已經超過4萬億元（截止6月13日，共1927只產品），目前仍有近3.8萬億元的存量。在這1927只產品，目前違約的產品數屈指可數，當然可能也存在一些沒有被爆出來的，筆者統計了一下，名義上共計3只，分別為大成西黃河大橋ABS（國內首單違約產品）、慶匯租賃一期ABS和星美國際影院信托受益權ABS，合計違約規模達23.8億元。

一、案例1：光大永明-營口港債權投資計劃（類ABS，在處理中，20180612）

債權投資計劃（其它包括股權投資計劃、項目投資計劃、資產支持計劃）等是保險資管參與資本市場的主要路徑，實際上是指保險管理變相進行信貸業務或資本市場業務的一種方式。即債權投資計劃是根據《保險資金運用管理暫行辦法》、《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》規定，面向委托人發行受益憑證，募集資金以債權方式投資基礎設施項目，按照約定支付預期收益并兌付本金的金融產品。在上述幾個路徑中，債權投資計劃交易結構最成熟、備案效率也最高，屬于私募性質的ABS。

由于保險公司具有典型的短負債長資產的特點，以及保險公司“保險”屬性，因此沒辦法選擇高風險項目，只能選擇那些看起來非常高大上以及具有國家信用作保障的項目（如南水北調、西氣東輸、PPP項目等）。

（一）基本交易架構

1、光大永明-營口港債權投資計劃于2012年12月14日由光大永明資管發起設立，主要投資于營口港指定的投資項目（營口港鲅魚圈港區部分基礎設施項目）。其中，中國銀行遼寧省分行對該債權投資計劃提供本息全額無條件連帶責任保證擔保。

2、債權投資計劃募集資金規模合計20億元，期限為7年，均為浮動利率，按季支付利息，分四次償還本金（2018年6月20日、2018年12月20日、2019年6月20日和2019年12月14日），當前收益率為5.68%。

（二）事件起因分析

1、2018年5月，中國銀行遼寧省分行提出希望變更還本方案，推遲還本計劃，并告知該計劃可能會列入營口港務集團銀行債權人債轉股草案范圍內。但這遭到投資機構（主要為保險公司）的反對。目前投資機構均指望中行來履行擔保責任。

2、2018年6月12日，營口港務集團稱無力償還光大永明-營口港債權投資計劃本金及利息共計5.3億元，申請調整到期還款計劃。該債權投資計劃涉及14家金融機構，其中13家保險公司共計投資17億元（人壽保險和平安保險分別投資4.5億元和2.4億元）、一家銀行投資3億元（光大銀行海口分行）。

3、2018年6月13日，光大永明資管表示，“我們公司目前正在依照程序積極處理，與相關各方充分溝通，積極推進事件妥善的解決。”對這一事件進行了回復。

現在這一事件已經引起市場的關注，相關的信息仍有待后續進一步分析研究，但是保險資管發起的類ABS產品出現違約在國內尚屬首例，如果我們將這種情形延伸至信托計劃、資管計劃、股權投資計劃、項目支持計劃、債權直接融資計劃等也是可以的，這類產品主要是受政策影響較大，那些底層資產即便為所謂高大上的項目也難以獨善其身，是一個不小的警示。

二、案例2：網傳星美國際影院信托受益權ABS未能足額償付本息（未證實，20180606）

2018年6月6日，網傳“星美國際影院現金流吃緊反映到了公司融資端，星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃近日宣布未能足額償還本息，目前已觸發擔保啟動事件，安信證券（計劃管理人）已于2018年6月1日向華寶信托發送《關于星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃啟動擔保事件的委托人指令函》，指示華寶信托在規定時間內向北京名翔、覃輝及星美控股發送《通知函》，要求其履行擔保義務”。

隨后星美集團發表聲明進行澄清“文章純屬誤導且描述諸多不實。此產品過去3年沒有出現過任何違約紀錄，不存在本息不能償還的問題。目前我司在歸集賬戶上，已經超額歸集一億零兩百萬現金（歸集的浦發銀行賬戶上仍有四億一千萬現金），并且還有一億保證金在管理人賬戶內。目前正啟動第四年首期的歸集，到期日為2019年7月，由于歸集方式對企業極為不合理，我司正和管理人安信證券溝通，也得到安信證券的理解，將協商盡快改變歸集方式，保障持有人及我司的權益。我司運營與現金流運作正常，不存在任何無法償還的行為，對于報道中描述公司負債率夸大和不實的內容，我司將對造謠者保留法律追訴權”。

 一時間讓人有點摸不著頭腦，不過無風不起浪，關于該產品仍需進行深入分析。

（一）該信托受益權ABS的基本架構

該信托受益權上市日期為2015年8月4日，法定到期日為2022年6月16日。

1、其交易交結為，由發起機構/原始權益人（即華寶信托）將13.5億元委托給華寶星美國際影院集合資金依托計劃，并由后者向23家借款人發放信托貸款，安信證券（計劃管理人）以信托受益權為基礎設立星美國際影院依托受益權資產支持專項計劃。

2、該項目涉及的信托貸款共13.5億元（存續期為5年，貸款利率分別為9.23%、9.52%、10.51%、12.29%和7.57%），這23家借款人以其所擁有的影響在未來5年的票房收入應收賬款質押給信托計劃，并以其作為信托貸款的還款來源，而23家借款人的實際控制人覃輝、星美控股和北京名翔提供不可撤銷的連帶責任擔保。北京星美餐飲管理有限公司全部認購1億元的劣后。

（二）事件起因分析

1、提前償還ABS二期導致現金流吃緊是直接原因。星美控股在2016年8月還由東方資管發行了ABS二期（規模為15億元，且到期日還早于ABS一期），并且提高償還ABS二期，導致其流動性出現短期緊張的局面。

2、實際上，在星美集團的高層心中，一直希望通過回歸A股（1973年在港股上市）來替換ABS融資方式（由于ABS需要每月歸集資金、賬戶分離，不利于其整體擴張），因此在某種情形下，ABS甚至已經成為其不斷擴張的障礙。

3、業績指標不理想是主要原因。2017年星美控股雖然營收達到33.21億元（同比增長18.08%），但營業利潤和凈利潤分別下降17.61%和138.08%，凈利潤規模甚至降至-1.29億元，這是自2008年以來的首次 。

4、從流動性指標與償債能力來看，星美控股也比較令人擔憂，流動性資產占比大幅降至18.40%，流動性比率和速動比率分別降至0.48%和0.42，貨幣資金與流動性負債的比例也低于2%，已獲利息倍數從2.17大幅降至1以下（即0.58）,意味著目前的營業利潤無法歸還利息支出，且這些問題在2016年與2017年明顯加劇，估計這也是為什么星美控股會在2016年再發一期ABS的原因吧。

 

現在來看，雖然信息并未證實，但ABS是一種融資方式，企業通過發行ABS來募集資金、盤活資產負債表是通行做法，也更有利于業務的發展以及擴張，但由于ABS的歸還仍有賴于企業未來業務的良好發展，這意味著如果企業在發展的過程中出現一些問題（如業績指標不理想、流動性比較緊張等）時將很容易傳導至ABS端，風險情況并未真正隔離。

三、案例3：慶匯租賃一期ABS違約（已證實，20180410）

2018年4月10日，慶匯租賃一期資產支持專項計劃發生利息兌付違約，投資人起訴管理人恒泰證券，恒泰證券將關聯方慶匯租賃、咸陽鴻元石化告上法庭。其實事件在3月初慶匯租賃母公司寶德股份發布涉及重大訴訟的公告后才得以被市場知曉。

（一）該租賃ABS的基本架構

慶匯租賃一期資產支持專項計劃發行于2016年1月，存續期為2.83年，其底層資產為慶匯租賃對鴻元石化的融資租賃租金收益權和附屬擔保權益，由恒豐證券作為計劃管理人，發行規模5億元（優先級為4.75億元、劣后級0.25億元由鴻元石化認購）。其中，鴻元石化以自持0.25億元的劣后、對中石油蘭州分公司的應收賬款質押、中石化銷售天津分無拆無修對鴻元石化的存貸回購承諾等作為增信措施，沒有其它擔保等增信手段。

除此之外，慶匯租賃還于2016年9月發行了二期資產支持專項計劃（6.10億元，存續期1.49年，計劃管理人為國泰元鑫資管），于2017年11月發行了三期資產支持專項計劃（6.97億元，存續期為0.97年，計劃管理人為山西證券）。

（二）事件起因分析

1、2016年7月鴻元石化因一場大火而全面停產，后續便出現監管賬戶現金流入未按協議完成等情況。2017年12月15日，鴻元石化告知恒泰證券，其被核查出重大問題已經停產予以整改，且存在巨額債務。由于該項目底層資產的融資租賃方宏元石化存在業務整頓風險，2017年12月22日，中誠信將該資產支持專項計劃的評級由AAA下調至B，下調幅度之大令人咋舌。

2、在這一事件中，慶匯租賃表示自己已完整履行協議約定的各項陳述、保證及承諾事項，不存在違約情形。但法院仍然對慶匯租賃采取了一定的財產保全措施，如查封慶匯租賃的相關銀行賬戶等。

該項目違約的本因還是底層資產的債權人存在一定瑕疵，即業務存在嚴重不合規的情形，從而使得其業務面臨大幅整頓時導致資金歸集受到嚴重影響。另外一個不足是增信措施不足，如沒有擔保措施（如連帶責任擔保）等。

四、案例4：大成西黃河大橋ABS違約（國內首單ABS違約，20160808）

該項目為國內首單ABS違約，因此在業界的分析中比較受到重視。

（一）該收入收益權ABS的基本架構

1、該項目于2014年5月發行，全稱為“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”（發行規模達5.3億），基礎資產為基礎設施收費權（實際上就是自以2014年起6年時間內特定期間通過大橋的過路費作為基礎收益來源），由中原證券作為計劃管理人和主承銷機構，原始權益人為鄂爾多斯市益通路橋有限公司。

2、該項目的增信措施包括優先劣后結構分級（原始權益人全部持有劣后級）、原始權益人差額支付承諾、控股股東東達蒙古王集團提供連帶責任擔保、加速清償機制等。目前仍有三檔尚未到期，即優先級5、優先級6和次級。

3、該項目分成七檔，其中優先6檔（票息率分別為8.2%、8.3%、8.5%、8.9%、9.2%、9.5%），且均獲得AA+的評級。

 

（二）事件起因分析

受累于煤炭行業的不景氣，2014年大成西黃河大橋實現通行費收入僅為8075.32萬元，同比下降35.08%，比預計的通行費收入低35.88%。這一情形在2015-2016年延續，2016年5月19日，中原證券發布公告，稱計提大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃資產減值準備12645萬元。2016年5月該項目優先級2（到期）未發布兌付公告。

該項目屬于部分違約，其根本原因還是在于整個行業的影響，即比較依賴煤炭市場的景氣程度（使得原始權益人的差額補足等增信措施也相繼失效），再加上計劃管理人當時對項目的現金流預測和分析沒有充分考慮各種因素，導致與實際情況出現較多偏差，因此內部交易結構倒不是主要原因。

五、一些思考

分析完以上幾個項目的違約情況后，大概有一些不成熟的思考如下，僅供探討：

1、ABS最基本的要求是對基礎資產現金流的預測，這是關系到全局性的東西，所有后續的交易結構設計、增信措施等均應該服務于大局，而對基礎資產現金流的預測不僅要考慮到基礎資產的特性，還要考慮到最終債務人的主要情況、所處行業情況以及各種可能的完整性假設，當現金流預測與實際情況偏差較大時，風險就會被放大。

2、從這個角度來看，現金流的穩定性是需要首先考慮的，信貸資產在這方面可能是最好的，對于收益權、應收賬款等形成的現金流則穩定性明顯較差，應特別小心。

3、另外一個比較關鍵的問題是資金是否混同，當資金混同時，實際上就是相當于投資者放了一筆貸款，必須要考慮到債務人主體的情況，因此基礎資產形成的現金流在這種情況下并不獨立。即便當資金不混合（即形成ABS的基礎資產單獨歸集一個資金賬戶）時，同樣需要關注基礎資產與沒有進行ABS資產之間的關聯性，即要考察風險是否會傳染。當然還要考慮到基礎資產之間的關聯度、集中度的問題，越分散越好。

4、在增信措施中，可能擔保和自持等方式最為有效的，諸如差額不足、回購安排等實際上是無效的，特別是在發行違約風險的情況下，這些增信措施通常是無法發揮作用的。而對于自持，實際上是一種折價方式，但由原始權益人、債務人或債務人的關聯人持有只是一方面，建議應進一步考慮讓計劃管理人（通常為券商或資管）來持有一部分，即計劃管理人、原始權益人、債務人雙重持有等，計劃管理人持有可能產生的效果會更好。

 

作者：任濤

免責聲明、分析師聲明及風險提示 （一）免責聲明 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本報告當日的判斷。本報告中的內容和意見僅供參考。本報告所載信息均為個人觀點，客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為《博瞻智庫》，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

（二）分析師聲明 《博瞻智庫》的研究分析師在此作以下聲明： 本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告的撰寫是基于可靠的已公開信息，分析師在本報告中對所提及的任何建議和觀點均準確地反映了其個人的看法和判斷；分析師對任何其他機構發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或間接的可能責任；本人不曾因，也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 （三）風險提示 金融市場是一個風險無時無處不在的市場，請您務必對盈利風險有清醒的認識，認真考慮是否進行交易。市場有風險，投資需謹慎。

 　　作者： 任濤  來源：博瞻智庫