維特根斯坦說，改善你自己，那是你為改善世界所能做的一切。在行業變革的歷史關口，我們每一個人只不過是歷史巨浪激起的一朵小浪花，但同時，我們每一個人也在塑造著這段歷史。

　　

　　前言

　　

　　2018年債權投資市場驚雷不斷，違約連連。筆者從業領域系債權投資市場中的一小部分——融資租賃，主要從事風險工作。違約事件中有親手經歷的案件，也有目睹同業、同事經手的案件。不斷違約中，一直在思考，為何風控人員不能有效預判并叫停項目？本文的目的不是從戰略或頂層評價違約產生的原因。

　　

　　本文搜集了30個涉及融資租賃業務（不論金租、商租）的違約案例，從技術層面分析，事后檢討風險因素，以期多少能夠實現一點鑒古通今。違約主體違約時間均為2015年之后，以期具有代表性，且2015年發生違約的案例主體有且僅有一例，但也不排除未發現這些違約主體存在更早時間的違約行為。

　　

　　若違約主體系企業集團類型主體（即有多家子公司、孫公司之主體），其體系內任何并表范圍內公司的融資租賃業務均視同其業務，視同一主體。部分項目以實際控制人體系為一案例主體考量。

　　

　　30個案例中，涉及103家資方主體，共計151個次主體。資方主體數據來源于中登網或違約主體公告信息。實際上涉及資方應遠超過該數目，因為部分資方未在中登網登記公示其融資租賃業務，或以違約主體的子公司、孫公司作為融資主體，故未能發現并統計。但該類事件對風險因素討論與研究無礙。

　　

　　特別說明：本文收集的案例多為市場已實質違約的融資主體，但也有極個別尚未證實違約，例如大海集團，但因其具有典型代表意義，此次納入其中。

　　

　　筆者選擇的風險因素共有八類，分別是：合規合法性；負債及流動性；投資擴張；資本運作；主業經營及成果；政策與市場行情；對外擔保；關聯方。

　　

　　八大因素實際上存在因果關系，某些因素勢必引起其他因素，正如筆者認為違約是多方因素促成的，風險是有所交叉的，有些是表象或外征，有些是實質或內因。但在研究時，為了使其更清晰，暫定該八類因素。

　　

　　樣本數據及考量風險因素如下表：

　　

　　一、 合規合法性

　　

　　三十個案例當中，有十二個涉及違規違法，主要以上市公司信息披露違規為主。上市公司出現逾期的案例中，基本存在該類事項，例如盛運環保、千山藥機、柳化股份（退市）、吉恩鎳業（退市）、工大高新、雛鷹農牧、輝山乳業，這些違約主體均有信批違規的案底，甚至是在違約前后出現信披違規事項。

　　

　　個別違約案例中，違規違法行為可以認為是其違約主體違約的直接誘因，典型的是浙江眾海網絡科技有限公司（下稱眾海網絡），類似可能的是億陽集團及中技系。

　　

　　眾海網絡案例詳細可以索引裁判文書相關資料，其簡略情況涉及購買增值稅專用發票增加進項稅額用于抵扣，以達到偷逃漏稅目的。該項目雖看似渺小，但至少涉及九家租賃公司折戟其中，包含兩家金租在內（中登網可查）。

　　

　　ST信通2018年6月30日公告稱“公司實際控制人因涉嫌單位（億陽集團）行賄罪協助調查……”，由此可以看出億陽集團及實際控制人可能涉及違法行為，該行為可能是其債務周轉失效、資金鏈斷裂的直接因素，否則，何至于連大同證券5700萬債權業務（可能為股票質押式回購）發生糾紛，以致債務危機擴散。

　　

　　中技系掌門人顏靜剛亦有可能涉及違法配合、協助調查。

　　

　　而輝山乳業涉及財務造假，被空投基金做空導致企業破產。

　　

　　合規合法性審查是防范系統風險最關鍵的措施，一直認為合規合法性審查，尤其是合規性審查，雖看似渺小，卻是基礎、基石，基石不牢便易坍塌，出現系統風險。

　　

　　二、 負債及流動性

　　

　　三十個案例中，除三例外，其余違約主體均為資產負債率高且近幾年處于持續攀升過程，尤其是有息負債、財務杠桿極高。這些違約主體受限制資產占比極高，上市公司實際控制人持有上市公司股份質押比例極高，接近全倉質押，導致違約主體現金流及債務周轉極為困難。

　　

　　負債情況尤其是資產負債率、流動比率、速動比率等財務指標往往是表象，是由更深層次原因造成的。但該數據在財務報表能夠客觀反映企業經營成果的時候，能夠給予預警。#p#分頁標題#e#

　　

　　資產負債率等財務指標方面此次不做深入分析，此報告完成后將收集該三十個案例財務報表，進行財務指標統計分析。

　　

　　三個例外違約主體為神霧系兩上市公司（神霧環保、神霧節能），雛鷹農牧，眾海網絡。

　　

　　神霧系：

　　

　　神霧環保近三個會計年度及1Q18資產負債率分別為42.12%、48.72%、60.98%、60.91%，均為較低水平，同期凈利潤分別為1.81億、7.05億、3.61億、-0.59億。需要特別指出的是2017年審計機構審計意見為保留意見，保留意見事項僅涉及預付款項。

　　

　　神霧節能近兩個會計年度（2016年底借殼上市）及1Q18資產負債率分別為39.36%、62.54%、64.32%，也均為較低水平，同期凈利潤分別為3.33億、3.48億、-0.67億，需要特別指出的是2017年審計機構審計意見為保留意見+強調事項，涉及事項為海外設備銷售收入及預付款。

　　

　　單獨審查神霧系兩上市公司資產負債率及利潤水平，其發生違約似乎有些難以想象，但綜合考慮其實際控制人資本運作手段、年報雙雙被出具保留意見之審查意見，以及17年資產負債率急劇上升，有息負債急速增長也不難理解其違約事項了。對于資本運作，我們將會在下個風險因素中分析。

　　

　　雛鷹農牧：

　　

　　雛鷹農牧最近三個會計年度及1Q18資產負債率分別為53.72%、60.29%、71.81%、68.37%，17年增速較快，整體尚在可控范圍之內。同期凈利潤分別為2.2億、8.33億、0.45億、3.57億，利潤表可謂是靚麗（審計機構出具標準無保留意見）。特別需要指出的是雛鷹農牧17年審計報表顯示貨幣資金26.88億（其中農戶及合作社貸款擔保資金10.31億、定期存款7.8億），1Q18貨幣資金28.20億。

　　

　　按此財務數據，聽聞其存在逾期也是極為詫異的，不過翻看其過去14年至17年年報發現，總資產從72億，一路跳躍增長至228億（另15/16年分別為101億/170億），也頗為驚心動魄。

　　

　　雛鷹農牧實際控制人也多次違規，涉及信批、財務、擔保等方面，在資本運作方面看起來也非生手。其體系外存在投資，培育產業以裝入上市公司，目的恐怕也是為上市公司“孵化”項目。

　　

　　鑒于其違規案底，其農戶及合作社貸款擔保資金10.31億，恐怕也需要深入了解一下擔保對象。難以想象對農戶及合作社擔保金額如此之巨大。

　　

　　另2018年1月12日，雛鷹農牧更換審計事務所。

　　

　　三、 投資、擴張

　　

　　三十個案例中，有十五個違約主體存在激進投資、迅猛擴張的跡象，其中包含政府平臺類的四個違約主體，這個平臺類違約主體基本是基礎設施、公共事業類投資較大。

　　

　　激進投資、快速擴張是導致資產負債率、有息負債急劇攀升最重要的一個因素。2011年至今均存在企業過度投資、迅速擴張導致資金鏈緊繃、有息負債增加的現象。

　　

　　較為典型的有吉恩鎳業、凱迪生態、盛運環保、盾安集團、猛獅科技、丹東港、營口港等。各地的政府平臺公司，承擔地方基礎設施建設、公共事業建設、棚改等職能，近幾年投資規模也急劇增加，情形也大同小異。

　　

　　吉恩鎳業2011年前后海外投資擴張，大肆購買礦山等資源。其后鋼鐵、有色及礦業進入行業蕭條期，產能過剩，價格急劇下跌。激進投資擴張步伐下，有息負債攀升導致資金鏈極度緊張，在行業蕭條期不能扛過寒冬，最終導致退市。

　　

　　凱迪生態、盛運環保、盾安集團等在2015年前后開始，在信貸寬松時期大筆投資，舉債投資建設，形成資產再進一步證券化或負債化，高度杠桿經營。信貸寬松時資金錯配、短債長投風險相對可控，但信貸政策收緊、去杠桿加強時，其流動性將出現嚴重問題。加之信貸政策收緊，銀行融資、非銀融資、債券融資工具均受到較大影響，尤其凱迪生態、盾安集團以及永泰能源，其債券融資工具受到極大影響。盾安集團SCP發行失敗直接導致債務周轉中斷，到期SCP無法兌付而實質性違約。永泰能源亦因為債券發行利率過高而取消發行，導致無力償還到期債項。

　　

　　與上述企業不同的是，平臺公司，例如天津市政建設開發公司、錫林浩特給排水公司、通遼天誠城建投公司、云南國資等，更多是受地方政府債務監管等方面因素，加之降杠桿監管要求，導致再融資困難。平臺本身造血能力極低，收入多來自于地方政府，然而在地方政府也嚴重依賴平臺融資支持地方建設的情況下，一旦平臺融資受限，地方政府及其平臺公司均極易出現債務危機，發生違約。

　　

　　四、 資本運作

　　

　　資本運作主要是指上市公司及實際控制人培育上市公司體系外資產，并在某時期以高溢價并購入上市公司，實現上市公司“轉型、做大做強”等或者炒殼——通過杠桿收購上市公司（多為業績較差甚至已經ST），高溢價置入資產，拉高股價，通過上市公司股票質押償還買殼資金。#p#分頁標題#e#

　　

　　比較典型的是中技系。其資本運作的經歷：

　　

　　中技系掌門人顏靜剛2013年12月19日通過借殼ST澄海實現上市；

　　

　　2014年04月08日更改證券簡稱為中技控股；

　　

　　2014年04月11日，中技控股在上市半年不到時間內，籌劃重大資產重組，重組標的千尺無限，拓展新業務領域，進入傳媒信息；

　　

　　2014年08月13日，中技控股終止收購千尺無限，轉而收購點點互動、儒意欣欣影視；08月18日公告非公開發行股票，融資87億，用于收購點點互動、儒意欣欣；

　　

　　2014年12月06日，中技控股公告出售樁業板塊；

　　

　　2015年04月30日，顏靜剛業績補償（借殼上市業績承諾未達成）；

　　

　　2015年06月30日，非公開發行股票審核未通過；

　　

　　2015年09月23日，公告終止收購點點互動、儒意欣欣，轉而擬收購梟龍汽車；

　　

　　2015年10月08日，終止資產重組，且未來六個月內無法籌劃重大資產重組；

　　

　　2015年12月15日，顏靜剛夫人梁秀紅協議受讓淄博宏達持有宏達礦業股份，成為宏達礦業第一大股東；

　　

　　2015年12月25日，中技控股公告轉讓樁業資產至關聯公司（為下次重組做準備）；

　　

　　2016年06月22日，中技樁業公告籌劃重大資產重組，07月13日公告收購宏投網絡，資產持有人為宏達礦業；

　　

　　2016年10月12日，出售交割樁業資產，12月03日宏投網絡資產交割過戶，2017年03月15日，顏靜剛終于完成上市后的第一次資產重組。

　　

　　在此期間，顏靜剛還通過收購尤夫股份第一大股東實現控制尤夫股份。

　　

　　中技系樁業板塊上市后，經營重心幾乎全部在資本運作上，主業樁業板塊不是在出售，就是在置出上市公司。

　　

　　類似事情也發生在神霧系、千山藥機、億陽集團、海航系、升達林業母公司升達林產上，區別在于是否跨界收購。尤其海航系近年以來的買買買，全球購的經營風格，也帶來了極大的流動性問題！千山藥機也在資產重組后發生業績變臉。

　　

　　資本運作直接導致后果就是有息負債急劇增加，大額支出財務費用，債務面臨短借長用、近乎全額質押所持有上市公司股份且面臨爆倉風險，償債壓力巨大，擠占經營性資金等一系列財務風險。隨之，主業專注程度下降，經營慘淡，盈利能力下降。多家上市公司在停盤重組過程中，上市公司或控股股東爆發財務危機，債務違約。例如億陽信通、凱迪生態等。

　　

　　A股市場的資本運作更多時候超出了低買高賣的范疇——運用高杠桿、高負債進行資產炒買，承擔高風險博取高收益，更多的是一種賭博行為。三十個違約主體中，有八個違約主體涉及該方面，要么倒在了資產重組的路上，要么倒在重組后業績下滑、變臉。

　　

　　五、 主業及經營成果

　　

　　15/16年以來，主業經營慘淡很少成為違約主體違約的根本原因（除政府平臺，政府平臺主業經營不做評價），而之前，部分違約主體違約由于該原因實質違約。

　　

　　三十個違約案例中，除去四個政府平臺案例外，有十六個違約主體涉及主業萎靡，行業蕭條，盈利下降，持續虧損或盈利能力下滑、產生虧損。其中：

　　

　　2015年、2016年違約主體天威英利、中煤華昱、武漢國裕物流、柳化股份，筆者認為其違約主要原因為主業萎靡，行業蕭條，盈利下降，持續虧損。彼時，天威英利由于光伏反傾銷、產能過剩導致行業蕭條；中煤華昱由于煤炭產能過剩導致價格下跌，引發虧損；國裕物流由于船舶市場產能過剩，訂單不足，價格下降導致盈利能力急劇下跌；柳化股份亦是因為產能過剩導致企業違約。上述因素同時引起應收賬款、現金流方面的惡化，最終導致償債能力出現問題。

　　

　　而吉恩鎳業受外部環境（全球經濟、市場狀況）及自身海外巨大投資兩方面原因所致，直接后果就是負債（有息負債）高，收入及盈利下滑。

　　

　　其余十一個盈利能力下滑、產生虧損的違約主體，其違約主要原因為資本運作，其經營層管理層無心或主要精力不在主業經營，或熱衷資本運作超過主業；或投資擴張行為，投資盈利性差、回收期長，消耗資本嚴重，產生巨大管理費用、財務費用。前者例如億陽集團、千山藥機、中技系、猛獅科技等，據網絡資訊，猛獅科技實際控制人在上市公司體系外設立氫氧化鋰企業。后者有盛運環保、凱迪生態、永泰能源。

　　

　　六、 政策與市場行情

　　

　　政策與市場行情更多是指宏觀因素，首先是指經濟周期、產業周期，其次是指國家經濟政策、財稅政策、信貸政策、環保政策等一系列引起外部環境變化的因素。#p#分頁標題#e#

　　

　　這類因素對企業生產經營往往產生巨大影響，引起連鎖反應，尤其是直接影響企業經營，負債及流動性。

　　

　　例如，光伏反傾銷，對國內硅晶片生產企業造成的巨大打擊，正如前述所講天威英利；對地方政府債務的調控，導致政府平臺的融資能力下降，債務周轉困難，造成平臺逾期；企業去杠桿，信貸收緊，導致企業銀行信貸、債券融資工具融資困難。

　　

　　三十個違約主體中，受該因素影響最大的除了四個平臺公司，還有七個，分別是天威英利、中煤華昱、國裕物流、柳化股份，吉恩鎳業全球經濟因素、行業狀況影響較大；凱迪生態、盾安集團、永泰能源受近期信貸政策影響較大。

　　

　　對于市場前景、行業周期、經濟環境的把握與研判對于市場參與者——不論是直接參與的生產者，還是間接參與的服務業——都尤為重要但也極難預測，逆周期或產能過剩時期避免過度投資，能夠改善負債與現金流狀況、優化財務結構十分重要，將會極大有助于扛過寒冬，擁抱春天。

　　

　　七、 對外擔保

　　

　　對外擔保是造成風險擴大的利器，極易造成區域風險擴大。典型案例是山東地區“大象經濟”的聯保互保。以齊星集團為例，牽連當地多家規模較大民營企業，僅西王集團一家對齊星集團擔保29.07億。如風險擴散，恐怕鄒平縣乃至濱州市企業將受到極大打擊。

　　

　　此次搜集違約案例，并未查到齊星集團融資租賃業務的登記信息，故而不在此次樣本數據中。但由于其典型性，以其為例。

　　

　　三十個違約案例中，發現四個對外擔保較高，較為典型的是大海集團、永泰能源。

　　

　　大海集團其對外擔保12家企業，擔保余額高達24.78億，其中多筆已逾期。大海集團也因對外擔保逾期涉訴，部分資產遭凍結。目前大海集團本身債務是否違約尚不明確。

　　

　　永泰能源對外擔保金額也非常高，2017年末，對外擔保余額為384.38億元，超過凈資產。被擔保人是否為實際控制人尚不確定。

　　

　　此外振發能源、弘昌管道對外擔保也較高。

　　

　　八、 關聯方因素

　　

　　來自于關聯方的風險也是尤為突出的問題，涉及關聯交易（導致財務造假、收入盈利摻水分）、資產尤其是資金方面的占用、風險交叉傳播等因素。

　　

　　三十個案例中至少有八個案例涉及此方面。

　　

　　弘昌管道關聯企業資金緊張，未能實現風險隔離，導致風險擴大。往往風險無法隔離的同時往往存在資產相互占用。

　　

　　天威英利、輝山乳業、神霧系、猛獅科技、堅瑞沃能也極有可能存在資產占用、暗保之類事宜。

　　

　　而柳化股份在自己本身發生債務危機的同時，實際控制人債務危機，持有股份被司法凍結，失去控制權，母子公司雙雙爆發債務危機，形成風險互促之勢。

　　

　　上述是以三十個違約主體進行的初步分析，其違約原因調查途徑主要為上市公司公告信息，發債主體公告信息研判，部分項目咨詢與之接觸過之同業。

　　

　　另外，對違約主體后續資產處置及風險要點方面，發表一下個人淺見，權當拋磚引玉，以引起業內朋友參與討論，百家爭鳴。

　　

　　資產處置

　　

　　針對上述違約事件，不良資產處置將根據違約主體資產狀況不同而區別對待。

　　

　　首先，對于平臺類項目。

　　

　　目前政策面是國家控制地方政府及政府融資平臺融資，又對省一級金融辦、監管部門提出堅決防止系統金融風險的要求，這就導致對地方政府平臺既不能去有力支持，又不能堅決抽貸斷供，對其展期似乎也成了唯一的辦法。未來平臺項目違約事項勢必增多——不論其是否曝光在媒體上，而展期也將成為不得已為之的方式。

　　

　　這就對資本實力較弱的商租、金租流動性提出了巨大的挑戰，也是為什么反對一般的商租繼續、持續在該領域投放。事物的存在必然有其合理性，政府平臺的非標融資業務也必然不會完全被禁，但該類業務的進入，的確要考慮好自身的資本實力，打鐵還需自身硬。

　　

　　其次，對于國有企業。

　　

　　國有企業重組——債轉股是個不錯的選擇，尤其是國有背景的租賃公司，既符合國家政策，又不需過分擔心國有資產流失。只要守職盡責，維護企業利益下，光明正大的債轉股，不失是一個選擇。例如營口港。

　　

　　第三，對于民營企業。

　　

　　民營企業的處置要看其產業類型、資產質量諸多因素。

　　

　　類似永泰能源、凱迪生態，企業投資過大，資產質量尚可，已經經歷投資建設期，尚未到回收期，可以考慮實施債轉股，一方面時間換空間，另一方面獲取資本溢價。#p#分頁標題#e#

　　

　　而類似于眾海網絡，恐怕需要專業資產處置團隊進行處置，尋找有效財產線索，包括不限于租賃物、違約主體及各保證人名下資產、債權等，進行變現。

　　

　　對于違約主體違約事項發生，第一時間實現保全資產至關重要。曾參加某會議交流，有位同業問，第一時間保全會不會太過殘忍，會不會逼死違約主體，道義上過不去。道義上我也同情違約主體，但是你不下手，違約事項會逼死你（資方主體），同時恐怕真的也不能救活違約主體。畢竟生意歸生意，道義歸道義。

　　

　　風控要點

　　

　　其實各家租賃公司業務盡調、風險復核自成章法、自有一套，不再過多贅敘，只是建議，不論風險業務，切須踏實盡調復核，不可浮躁了事，同時注意深入了解以下兩點：

　　

　　1. 背景調查

　　

　　深入了解企業、實際控制人狀況，背后產業，隱性關聯關系等方面。

　　

　　2. 融資用途

　　

　　詳實了解融資用途，不要被融資方一句運營資金、流動資金輕易打發。

　　

　　凡事必有邏輯，補充流動資金、運營資金的邏輯在哪里？被抽貸了還是調整債務結構？抽貸為何會發生？調整債務結構則要核實原來債務結構，欲調整為何結構，是否合理？同時后期租后檢查確認是否符合其解釋。

　　

　　如是投資，則投資的必要性是什么？萬勿輕信可行性報告、調研報告！

　　

　　再次重申

　　

　　融資用途的推敲是發現其過度投資、盲目擴張、資本運作等重大風險因素的至關重要的方法！！！

　　

　　如同企業經營狀況，財務指標，盈利狀況是評估其償債能力的至關重要的途徑一樣！！！

　　

　　而背景調查是發現其合規合法，發現其背后隱藏產業、潛在關聯關系唯一有效的方式！！！

　　

　　文：安森

　　

　　來源：Jack看租賃