租賃資產證券化創新產品最近頻頻亮相。近期，兩單融資租賃自查證券化的產品在行業內引起極大的關注。由量通租賃有限公司作為發起人、廣發證券資產管理（廣東）有限公司（“廣發資管”）擔任計劃管理人及推廣機構、北京大成律所（匡雙禮律師團隊）作為全程法律顧問的“廣發恒進—南方水泥租賃資產支持專項計劃”8月份在深交所超額認購發行成功，募集人民幣30億元，成為目前全國單筆最大的租賃資產證券化項目。在此項目中，有兩個亮點，一是募集資金與向承租人支付租賃本金基本實現無縫對接；二是承租人實際融資成本實現了大幅度基準下浮。8月26日，中關村科技租賃有限公司與廣發資管、匡雙禮律師團隊合作的首單資產證券化產品在上交所成功發行。這是國內首支以“科技租賃”為概念的資產支持證券化產品，同時得到資本市場的高度認可，也將為未來科技租賃概念股的面世產生積極、深遠的影響。

　　

　　在這些多單租賃資產證券化產品項目中，存在一些常見法律問題及其他熱點問題，面對行業的關注，有必要做一個交流和溝通。

　　

　　第一、基礎資產問題。適合進入證券化結構的基礎資產一般不是實物資產，而是租賃公司未來的租金收入，即租金債權。“租金債權”的轉讓可能遇到的法律障礙大致有三種情況：

　　

　　租賃行業準入及資質問題，轉讓“租金債權”是否可能涉及違法經營并導致轉讓無效？我們知道，SPV（特殊目的載體）是向租賃公司購買租金債權或收益權，不參與融資租賃業務操作，轉讓/受讓的都是金錢利益而不是租賃業務，因此不涉及經營租賃業務的資質問題，這個問題對投資者同樣適用。

　　

　　租賃協議或貸款協議禁止租賃公司轉讓租金債權的情況。可以選擇不轉讓租金債權本身，代而轉讓以租金債權為基礎而創設之權利，比如以租金債權為基礎而衍生出來的收益權。此做法的風險是可能被認定為借貸，并且能否出表存在爭議。另一種方法是在挑選資產時盡量回避此類被協議禁止轉讓的債權，但這樣做就縮小了基礎資產的范圍并限制了資產證券化的發展空間。

　　

　　租金債權已經為他人設置擔保的情況。一種方法是，可以選擇用SPV的證券化收益提前償債（前提是提前償債不構成違約），或以證券發行收入購買貸款行認可的租賃資產形成新的租賃債權以替換租賃公司原來為貸款行提供的質押，以此解除租賃公司租金債權上設定的擔保。另一種方法是回避挑選此類設置擔保義務的債權，但這樣做同樣會縮小基礎資產的范圍并限制資產證券化的作用。

　　

　　第二、增值稅發票問題。在融資租賃交易過程中，設備出售方向租賃公司開具增值稅發票，然后租賃公司向承租方開具增值稅發票。證券化交易介入后，租賃公司向SPV轉讓租金債權之后，相當于在SPV與承租方之間建立了租金收付關系，因而應由SPV向承租方開具增值稅發票。但是依據目前稅收法律法規，SPV并不具備開出增值稅發票的資格。那么在金融業全面推廣增值稅改革之前，當構建資產池時，為防范上述問題構成的障礙，就需要回避應納增值稅的資產（有形動產），挑選應納營業稅的資產（例如不動產、無形資產），從而解決開具增值稅發票的問題。除此之外，實務上還有一些變通方法，但是要從根本上解決此項難題，我們不能僅依賴于個案溝通，還有待于相關稅收政策的明文出臺。

　　

　　第三、真實轉讓和破產隔離的解決。在資產證券化的交易結構中需要通過架設適合的SPV來實現投資者與原始所有人之間的風險隔離。這種是雙向的、結構性風險，如果不予以隔離，對于投資人來說，一旦資產的原始所有人破產而影響到基礎資產，投資人將損失投資收益；而資產原始所有人的風險在于，一旦資產池本身收益未實現，投資人有可能向原始所有人索賠。只有將資產真實轉讓給SPV才能隔離風險，這樣對于投資者來說，SPV作為資產的所有權人，阻斷了原始所有權人與資產的聯系，即使原始所有人破產，亦不會威脅到已轉讓資產，成功的將破產風險隔離于項目之外；對于原始資產所有人來說，資產轉讓給SPV，該資產上所有風險及報酬一并讓渡給SPV，即使投資者受到了損失，唯一可能的追索對象就是SPV，因此真實轉讓阻斷了投資者對原始所有人的追訴風險。

　　

　　第四、出表問題。按照金融資產終止確認會計準則，只有當發起人保留了被轉移資產所有權上幾乎所有的風險和報酬時，才無法實現出表。而在其他情形下，仍可能實現某種程度的出表。其中，當發起人既未轉移也未保留幾乎所有的風險和報酬但未放棄對基礎資產的控制時，會計準則要求按照“繼續涉入所轉移資產的程度”確認有關金融資產。假設在具體項目中，如果該“繼續涉入”產生于一項限額財務擔保，發起人通常按照擔保限額確認“繼續涉入”形成的有關金融資產。也就是說，如果該擔保限額占被轉移資產的比例較低（例如5%），發起人仍可能實現較大程度的資產出表。

　　

　　第五、資產證券化結構中的SPV模式。在我國現行法律框架下，SPV需要具備兩個基本功能，一是財產獨立，可實現破產隔離；二是可便捷地發行證券。在我國法律體系下公司不宜作SPV.資產證券化的運作需要SPV能夠靈活掌控資本運作的時機，可及時將基礎資產證券化后投放市場，而公司須遵循《公司法》及《證券法》對公司發行證券設定的嚴格條件，這些條件將限制SPV發揮其功能。根據現行的法律法規，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產管理計劃以及證券公司資產管理計劃等，這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用，缺陷是他們各自對投資門檻及投資人數都有嚴格要求，使證券化產品很難成為大眾投資對象。

　　

　　第六、擔保權的轉移。擔保權轉移的原則是“從隨主轉”，即租金債權轉讓后原出租人的在債權上的擔保權一并轉讓。一個非常好的參照物是《最高人民法院關于審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第9條規定：“金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權后，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效。”從這條規定的立法意圖可以看出，在抵押權隨主債權轉移后，受讓人即可依法取得主債權的抵押權，原抵押登記應當繼續有效，無需重新辦理抵押登記。

　　

　　第七、信用強化。為了吸引更多投資者，改善發行條件，在資產證券化過程中，可以通過內部的結構設計或外部的信用擔保等方式，提高證券化產品的信用等級。內部結構設計工具有證券分級、設置利差賬戶等。采用外部信用擔保時需要注意，若存在反擔保的情況，真實轉讓就無法認定，從而無法實現風險隔離。

　　

　　值得一提的是，資產池的超額擔保問題，一般來說資產池的總價值超過證券發行的總價值時，可以利用超額價值作為所發行證券的擔保，但是根據我國《擔保法》第53條、《破產法》第28、31條的相關規定，抵押物在折價或者拍賣、變賣后，超額部分歸權利人所有（極端情況下破產管理人行使撤銷權，則對投資人損失更大）；超額擔保部分在破產時屬于破產財產。所以實際上超額擔保未必能夠實現其加強擔保的效果，僅能為投資者提供心理上的安慰。此外，若發起人保留回購義務，亦與真實轉讓的要求發生沖突，同樣影響到風險隔離的效果。

　　

　　作者：匡雙禮 潘攀 文章來源：金融時報