一、引  言

　　

　　2016年，供給側結構性改革進一步深化推進，“三去一降一補”五大任務取得了階段性成果。數據顯示，實體企業盈利水平逐步提升，規模以上工業企業利潤平穩增長，2016年前10個月回升至8.6%；供求關系出現明顯轉變，PPI（生產者物價指數）由負轉正，11月份已達到3.3%，市場預期有所改善；新舊動能加速轉換，產業結構持續優化，經濟增長更加關注質效水平。截至2016年下半年，中央會議持續聚焦金融市場，四提抑制資產泡沫，2016年12月21日的中央財經領導小組會議更是明確提出要“抑制房地產泡沫”。可見，國家宏觀政策的關注重點已逐步轉向防范金融風險、抑制資產泡沫。

　　

　　基于資產負債的視角分析，中國金融機構負債同比增速在2016年年初已逾30%，達到近10年來歷史數據的最高點，并且是經濟杠桿趨高的重要推手；而2016年年底中國非金融企業負債與GDP的比值提升至165%，居全球之首。再從動態角度出發，近5年企業資產負債率穩步攀升，利息負擔持續加大，經營風險在不斷突顯。所以，企業的杠桿率特別是鋼鐵、煤炭等產能過剩行業杠桿率的降低，不僅是減少企業經營風險的需要，還有著防范信貸資產風險擴大的作用。最后從防控金融市場風險的角度看，金融去杠桿任務更是2016年下半年以來金融監管部門的首要任務。在市場利率持續下調的趨勢下，各類型金融機構面臨資產端收益降低的壓力，紛紛采取加杠桿的方式以獲取高資本收益率。而近3年內，持續寬松的貨幣政策導致逆周期的金融資產膨脹，資產高杠桿與資產價格泡沫互相強化影響，進而加劇了金融市場的脆弱性。

　　

　　2017年，金融去杠桿政策頻繁發布，銀行表外資產納入MPA考核面臨規則的細化，基金行業逐步加入凈資本考核指標，債券代持業務亦將進行改革。其中，作為此輪監管調控的核心對象之一，中國銀行業的杠桿率正處于何種水平？當前商業銀行去杠桿的內在癥結是什么？金融去杠桿或將引發哪些“二次風險”沖擊？又需遵循怎樣的邏輯才能實現高效而穩健的治理？對這些問題有必要進行研究。

　　

　　二、文獻回顧

　　

　　近些年來，金融去杠桿已成為經濟熱點話題，逐步引起業界與學界的高度關注，目前關于金融去杠桿的研究多集中于杠桿率測算及影響因素方面。陳雨露、馬勇、徐律（2014）基于杠桿率與危機視角，實證研究了人口老齡化對金融杠桿的作用機制，研究發現二者存在顯著的倒U形關系，且在越過老齡化“拐點”之后，“去杠桿化”進程將隨金融危機發生概率而明顯上升，研究還表明人口老齡化、“去杠桿化”和資產價格的下降可能產生共振效應，并對金融體系的穩定性造成猛烈沖擊。任澤平、馮赟（2016）則通過研究各部門、各行業杠桿率的現狀，分析了杠桿率攀升的原因及高杠桿率帶來的風險，并提出要推動供給側改革，采取市場和行政手段相結合的方式出清產能。

　　

　　金融杠桿問題日趨嚴重，眾多學者還就金融杠桿對經濟的影響問題展開了深入研究。薛白（2014）將信貸因素引入戴蒙德經濟的內生增長模型，構建了資產泡沫與經濟增長的一般性分析框架，研究結果表明金融加杠桿引致的資產泡沫對實體經濟部門投資存在擠出效應，但信貸約束放松彌補了實體經濟投資規模的下降。董凱、許承明、杜修立等（2017）通過對資產泡沫循環周期的考察，探討了泡沫形成的深層次原因和擴大的機理以及泡沫破滅的誘因和影響，在此基礎上，根據利率和貨幣供應量目標提出了金融高杠桿下應對資產泡沫的最優貨幣政策。

　　

　　同時，學者們也重點探討了經濟高杠桿下潛藏著的風險隱患，進而對金融去杠桿的實施路徑展開了研究思考。胡志鵬（2014）通過構造DSGE模型來考察在“穩增長”和“控杠桿”的雙重目標下貨幣當局的最優政策設置，該模型包含了居民、企業、金融機構和貨幣當局。結果表明，目前必須減少貨幣當局調控杠桿的壓力，應基于以結構性改革為代表的多項舉措來降低杠桿。吳秀波（2016）從房地產泡沫角度進行了深度分析，指出短時間內應當削弱房地產泡沫的貨幣基礎，長期則應當利用頂層設計來轉變經濟增長方式。董琦、趙柏功（2017）研究表明資產泡沫由上漲到暴跌的全過程中，都與政府特定的政策或政策導向有關。如果政府政策不能及時做出調整和針對性應對，不僅可能誘發資產泡沫，甚至可能成為刺破泡沫的直接因素。

　　

　　從以上回顧可以看到，國內研究文獻基于多維角度分析了金融高杠桿對經濟社會帶來的潛在風險，并相應地提出了金融去杠桿的對策建議。但綜合來看，當前文獻研究重點傾向于宏觀經濟，而微觀分析較少，尤其針對與杠桿率高度相關的銀行業欠缺關注，忽視了銀行作為信用中介部門在債務、杠桿中發揮的關鍵效應；并且，銀行業去杠桿并非意味著簡單壓降信貸，而是涉及更好地服務實體經濟、尋找新的利潤增長點等諸多現實挑戰。對于商業銀行而言，若要在經濟去杠桿中真正發揮金融的積極作用，助力供給側結構性改革，必須在準確判斷宏觀經濟形勢與政策走向之后，結合銀行自身經營實際去尋找對策，既提高金融服務能力，又能為宏觀經濟去杠桿提供運行基礎。

　　

　　本文詳細梳理中國商業銀行的高杠桿現狀與產生邏輯，分析當前金融去杠桿的癥結所在，從而針對性地提出高效且穩健的治理路徑，確保在推進供給側改革、化解資產泡沫問題的同時，實現監管調控與市場發展的適度平衡。

　　

　　三、資產負債表視角下商業銀行杠桿水平的放大軌跡

　　

　　（一）持續增大的宏觀杠桿水平加劇了銀行脆弱性

　　

　　盡管自2008年開始，中國商業銀行的杠桿率總體表現為平穩運行，但不可忽視的是，銀行杠桿的管控難度卻在持續加大：其一，商業銀行資產擴張速度快于宏觀經濟增速，2009~2016年期間，銀行業金融機構的年化資產增長率高達17.7%；而與此同時，中國GDP值的年化增長率僅為11.1%，銀行資產總額同GDP的比值已從190%（2009年）增加到310%（2016年）（圖1）。尤其是2016年GDP增速已降至6.7%，而銀行業金融機構總資產增速仍維持在16%的水平，這正是金融杠桿率持續提升的關鍵原因。其二，伴隨市場競爭的日趨激烈，利息收入所占比重正逐步減小，銀行積極采取創新措施加快推進業務突破，雖然部分業務能夠避開資本監管約束，但其實質上已加大了銀行的真實杠桿狀況。因此，一旦市場環境出現巨大轉變時，銀行資本應對資產負債結構變動影響的脆弱性將大幅增加。

　　

　　（二）影響資產負債表視角下商業銀行杠桿水平的因素分析

　　

　　1. 負債端：同業負債為銀行加杠桿提供資金支撐。受限于自有資金規模，商業銀行的資產擴張往往通過負債端的吸納存款、發行債券、同業拆借抑或資產回購等途徑來實現，并且各規模等級的銀行負債途徑與加杠桿方式差別顯著。首先，小型銀行獲得中央銀行資金的能力較弱，對非金融機構和住戶負債是其最主要的資金來源，但2010年第一季度到2016年第三季度，該比重降低了13.4個百分點，基本依靠對其他金融機構負債、其他金融性公司以及債券發行來彌補這一缺失，分別提升了5.66、6.31和4.18個百分點。其次，中型銀行對于非金融機構以及住戶負債的依賴度明顯次于小型銀行，該比重在2016年三季度為46.6%，不過與2010年第一季度相比該比重也降低了11.8個百分點，基本依靠對其他金融機構負債、其他金融性公司以及債券發行來彌補這一缺失，依次提升了5.14、9.56和6.67個百分點。最后，鑒于大型銀行資產規模龐大，在銀行業吸納存款中占有較大比重，因而其負債渠道相對穩定，對其他金融性公司負債、債券發行均小幅增加。綜合來看，商業銀行對非金融機構及住戶負債的比重正逐步下降，轉而越來越傾向于發債、同業存單等主動負債渠道（表1）。

　　

　　2. 資產端：非信貸資產成為杠桿放大的關鍵推手。作為商業銀行近幾年的發展重心，非信貸業務（包含表內非信貸資產與表外理財）成為銀行業資產總額擴張、盈利持續增加的核心來源，同時也成了部分銀行加杠杠的關鍵途徑。從表內非信貸資產來看，大體可細分為標準化債券的投資、買入返售、同業投資，均成為銀行加杠桿的重要手段。如表2所示，截至2016年二季度末，16家A股上市銀行非信貸資產在資產總額中所占比重增至35.24%，少數銀行的非信貸資產比重甚至已逐漸超越信貸資產比重。而分銀行類別來看，城商行非信貸資產比重最大，接近50%；而大型商業銀行比重最小，均值不足32%；股份制商業銀行居中，比重為43%左右。數據顯示，規模更小的上市銀行更具主動意愿去基于非信貸業務放大杠桿，從而加速擴張資產總額、推動利潤增長。

　　

　　四、中國商業銀行去杠桿的內在邏輯與風險沖擊

　　

　　（一）商業銀行去杠桿的內在邏輯

　　

　　在合理資產負債比的前提下，商業銀行經營過程中出現一定的金融杠桿實屬正常，既可以基于拓寬主動負債渠道以提升普通存款的吸收能力，也可以基于合規的市場套利來改善銀行盈利能力。然而，當前商業銀行資產擴張和負債加杠桿已成為金融去杠桿的癥結所在。

　　

　　1. 金融系統內資金鏈過度延伸，“脫實向虛”阻礙經濟長期發展。在傳統信用衍生過程中，銀行作為最主要的中介起到了銜接央行基礎貨幣投放和實體經濟部門投融資需求的作用。然而，如圖2所示，銀行同業之間以及銀行與非銀行金融機構之間的資金鏈條不斷被拉長，這給通過銀行渠道融通資金的企業增添了許多不必要的環節，從而使得實體經濟部門的信貸額度被擠占，并且企業的融資成本也被抬高。通過觀察非銀行金融機構對其他存款性公司的負債規模數據，可清晰看出非銀行金融機構介入信用中介鏈條的深度。截至2017年2月末，國內其他存款性公司對于其他金融機構債權共計27.7萬億元，較2010年年初增長了17.3倍，在資產總額所占比重增至11.8%。與此同時，其他存款性公司對于非金融機構債權只為2010年年初的2.35倍，從而說明了金融系統內的資金融通活躍程度明顯好于其和實體經濟間的信貸流通。為保持該衍生版的資金鏈，既需負債端低成本的資金供給（基本依靠央行的大量貨幣注入），又需資產端維持良好收益（或基于高風險，或基于資產泡沫），進而導致金融市場風險的不斷累積，央行貨幣政策有效性削弱、甚至發生扭曲。

　　

　　2. 資產負債期限、風險錯配嚴重，致使久期與流動性杠桿“雙高”。商業銀行增加杠桿的手段各式各樣，但核心原則是以久期較短的負債與久期較長的資產相匹配、以風險較低的負債與風險較高的負債相匹配。其中，以對于同業存單等負債的利用為代表，而其發行規模的迅猛增長正和當前商業銀行資產快速擴張互相呼應（表3）。自從2013年央行在貨幣市場上推出后，同業存單已逐步上升為商業銀行，尤其是銀行主動負債的關鍵工具，數據表明2016年銀行同業存單發行規模共計13.25萬億元，較上年增長逾140%；并且當年12月發行規模逾1.39萬億元，更是創造了歷史新高，而到2017年2月，該指標再次創新高——1.94萬億元。但尤需關注的是同業存單的久期相對較短，2016年統計數據顯示，市場發行的同業存單加權久期僅有180天，鑒于其獲得的資金配置久期相對較長的其他資產，因而極易產生期限錯配風險。

　　

　　如圖3所示，與同業存單擴張邏輯相似，銀行同業理財余額從2015年年末的3萬億元增加到2016年年末的5.99萬億元，幾乎翻了一倍；從規模占比來看，2014年年末同業理財規模占比為3.26%，2015年年末同業理財規模占比升至12.77%，到2016年年末攀升至20.61%，較2014年年末已翻了幾番。除此之外，商業銀行還會利用回購市場，形成融資實現規模和收益的擴張，從而實現加杠桿套利。具體來講就是先以自有資金買進債券資產，再在回購市場中將債券進行質押或者買斷形成融資，等到融資期限滿再滾動續做。考慮到及時平掉短期頭寸的需要，同業存單、同業理財以及產品杠桿的可持續性均是以較高的市場流動性為基礎。然而從負債端資金價格不斷上漲的趨勢，或是從資產端貸款與非標資產承壓的現狀視角分析，商業銀行利用錯配加杠桿已引發不容忽視的金融風險。

　　

　　（二）金融去杠桿對商業銀行的風險沖擊

　　

　　金融去杠桿并不是為了針對銀行業，但是大多數政策的作用機制都想方設法去影響銀行主體自身的經營行為。對于商業銀行，金融去杠桿政策著重改變了商業銀行的市場環境及監管約束條件，尤其是負債端去杠桿面臨的壓力增大，從而會引起銀行規模擴張與盈利模式的變化。

　　

　　1. 銀行監管套利空間大幅壓縮。近期，“一行三會”多次頒布金融去杠桿的政策措施，例如人民銀行《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》、銀監會辦公廳《關于規范化解金融風險嚴守風險底線工作的意見》、正在征求意見的《商業銀行表外業務風險管理指引》等等。上述政策的實施，意味著去杠桿、縮通道、分類監管以及計提風險準備金，MPA考核體系趨嚴也表明表外負債規模將收縮，同業存單納入同業負債范疇則會導致前者規模加速收緊，而資管行業的統一監管將導致商業銀行通過層層嵌套加杠桿的難度極大增加。該類政策組合的配套實施，必然會大幅壓縮銀行的監管套利空間。以票據融資為例，2017年5月該規模再次減少1 469億元，已經連續第7個月下降；而根據央行數據統計，一季度銀行匯票業務累積為19.17萬筆，規模僅為1 007.59億元，同比降幅分別達到66%、70%。

　　

　　2. 銀行資產質量壓力進一步增大。截至2017年一季度末，中國商業銀行不良貸款余額15 795億元，關注類貸款34 214億元（圖4），可見由企業違約所產生的信用風險可能是未來一段時期商業銀行的重要風險沖擊。當前，國家大力推行供給側結構性改革，2017年更是重點推進金融去杠桿，必然導致一些產能過剩行業、生產經營困難而負債率過高的企業成為壞賬頻發區域。這又將進一步導致商業銀行信貸資產質量承壓增大，不良貸款的產生終將消耗利潤，造成商業銀行盈利狀況的迅速惡化。另外，金融去杠桿還可能引起悲觀預期，產生負債企業方的道德風險，即假若負債方認為后期融資無望，或將放棄維護信用關系，而傾向于逃廢債務。

　　

　　3. 存量資產負債的錯配風險逐步顯現。金融市場中大量低成本資金是金融機構加杠桿的前提。人民銀行提升市場資金成本中樞的工具較多，包含延長流動性工具久期，調高MLF、SLF及OMO利率，降低資金投放頻率以及規模等，從而減小資金利率與債券/理財收益率之間的利差，甚至允許特定情形下利率倒掛現象存在，大幅削弱金融機構加杠桿的盈利創造。在本次資產泡沫高漲的背景下，人民銀行于2016年8月重新開啟了14天逆回購并調高國庫定存利率，被認為是金融去杠桿周期的起點。上述政策調整導致市場資金流動性壓力增大，尤其對于資金主要融入方的中型銀行而言，其流動性承壓最大，負債端資金價格不斷上漲，進而提高了對其資產端收益的期望目標。由此可見，利差收窄將促使單位資本收益率逐步減小，流動性收緊、資金價格抬高的態勢不僅僅表明商業銀行將難以利用加杠桿來推動規模快速擴張，更為嚴峻的是存量資產負債錯配不可持續的風險極大增加。

　　

　　4. 推進過快或將引發銀行“踩踏”風險。2017年一季度，在金融去杠桿、MPA考核體系趨嚴之下，25家A股上市銀行中共計12家銀行營業收入出現負增長，而2016年同期僅有1家，可見2017年商業銀行經營壓力已大幅增大。過去的2年中，宏觀經濟增速放緩、人民銀行持續寬松政策一起助推了債券大牛市，并且銀行理財規模快速增長，直接投資與委外資金則更加是把債券利率“買”至低位。當前人民銀行對于委外規模與杠桿率采取強監管，表明了債市加杠桿支撐消失，借鑒2015年配資嚴管與股災經歷，假若強行實施去杠桿，極易導致債券市場的短期踩踏風險。與此同時，商業銀行理財委外將受到嚴控，資金從委外機構回到銀行，即使銀行再投資債市，債市整體杠桿率也降低，資產端收益的減少又會逼迫理財利率的持續走低，直至形成新均衡點。目前宏觀形勢下，利率中樞雖不易出現大幅上調，然而資金移倉引發的利率調整也會產生短期陣痛，其中中小銀行在同業、投資以及理財業務大面積收緊的情形下，考慮到資產端相對剛性、短期資金需求仍在，負債端的不穩定性加大，尤其是非銀產品將遭受較大的贖回風險以及資金價格抬高壓力。

　　

　　五、金融去杠桿趨勢下商業銀行發展路徑思考

　　

　　基于風險防范的考慮，商業銀行具有去杠桿的自主需求，然而經濟環境與監管政策的轉變進一步加大了“去杠桿”的迫切性。但是，金融去杠桿并非是追求“零杠桿”，應該合理控制金融杠桿水平。因此，商業銀行去杠桿不是一味地關注調整高杠桿，而應該順應市場環境及監管要求的變化、加速經營轉型，從根本上擺脫利用高杠桿達成非常態化擴張的增長模式。

　　

　　1. 回歸服務實體本質，嚴把自身風險管控。商業銀行的資產規模差異很大，地域經濟狀況及客戶數量均有很大差異，相應的風險管控能力也存在很大差距。從表面上看，商業銀行對非信貸資產增加持有確實能夠在短期內獲得收益，然而，如果商業銀行的風險管理水平有限，非信貸資產持有規模越大，后期出現問題的可能性越大。在金融調控、銀行監管的大環境下以及同業競爭的小環境下，從商業銀行自身的風險管控角度出發，商業銀行必須回歸服務實體經濟這個主營理念，努力轉變當前投資高于貸款、表外業務非常態發展的不良局面。在資產擴張減速的基礎上，商業銀行想要實現利潤繼續增長，除了提高風險偏好這一途徑外，努力將業務做特、做精、做優才是其發展的根本途徑。

　　

　　2. 推進盈利方式轉型，向輕資本方式轉變。對于規模擴張的問題，商業銀行特別是中小銀行應該堅持穩健經營的理念，重視規模擴張、效益提升與風險管控之間的匹配和平衡，逐漸轉變過分依賴同業負債和非信貸資產以追求超常規的擴張模式，通過考核資產盈利能力的提升來考核商業銀行成長狀態。面對去杠桿，銀行最根本的是要擺脫過度依賴利差和過快消耗資本的傳統發展方式，建立輕資本、重服務的新型發展方式。要以優質高效的全方位金融服務培育市場競爭力，堅持以客戶為中心，提高服務的質量和效益，推進業務從單一的信用中介向全方位金融服務轉型，形成多元化利潤增長極。要抓住供給側結構性改革、國有企業改革等新機遇，大力發展投資銀行、金融市場、資產管理等業務，推進盈利方式向輕資本、低風險方向轉變。

　　

　　3. 改善資產負債結構，提升管理精細化水平。鑒于部分杠桿業務的滯后性，伴隨該類同業資產的逐漸到期，商業銀行只有選擇不惜成本以保證流動性，并且積極收縮規模，提高資產流動性。從長遠看，考慮到資產負債期限錯配，商業銀行以往利用擴充負債以匹配資產的邏輯需轉變，特定情形下可采取資產定負債策略，尤其是針對同業資產負債進行精細化管理。從負債端看，以優惠利率、掛牌利率及個性化定價等方式盡可能做到負債端的定價差異化；從資產端來看，則需要準確核算風險資本回報率以及經濟附加值等重要指標，努力實現資產與負債期限的匹配。對于是否去杠桿，金融市場上顯現出一種同央行“博弈”的不正常心態，某些金融機構想去試探央行是否有去杠桿的決心，更有甚者想去挑戰央行對金融系統性風險的容忍底線。對于商業銀行而言，這些試探性行為均是必須徹底擯棄的。

　　

　　4. 妥善處置問題資產，市場化方式推進杠桿轉移。去杠桿最大難點在于銀行要處理問題債務，在去產能、去庫存、去杠桿政策下，一些落后企業要被淘汰，銀行需做好相關企業問題貸款的處置。銀行應采取現金清收、批量轉讓、核銷、重組、債轉股、不良資產證券化等多種方式妥善化解，盡量減少實際損失。對于已經形成的損失類貸款，要做好處置并補充資本，盡早完成債務減記和重組，做好資產負債表清理。要準確理解債轉股的市場化原則，按照商業原則謹慎選擇債轉股的對象。要積極參與國務院即將啟動的投貸聯動試點，研究探索對小微企業、科技企業的金融服務模式。囿于一些法規限制，先期可通過基金公司、成立相關事業部等形式開展業務。

　　

　　5. 善用主動負債工具，積極探索資本補充渠道。以后諸如表外理財、同業存單等業務并不會消失，但增速會趨于常規化，突顯出其主動負債工具作用。基于商業銀行視角，首先需確保同業負債規模符合央行及其他的監管部門規定，并且積極創新使用類同業存單的期限標準化、利率透明化的負債工具，期限管理在總體上需不斷嘗試拉長負債久期，以降低錯配風險。其次，銀行機構還應該主動創新資本的補充渠道，拓展推行永續債、可轉股的二級資本工具、可減記優先股和TLAC資本工具，從而進一步加強風險損失的償付能力，推進資本補充“工具箱”的多樣化升級。最后，依據轉型需要與市場環境，商業銀行還應適度強化其海外資本的籌集力度，提高海外籌資在資本凈額中所占的比重。

　　

　　作者： 陸岷峰 楊 亮 金融論壇（原文載于《金融論壇》2017年第12期）